负债端视角：定量看股债平衡点在哪？-中泰证券

请务必阅读正文之后的重要声明部分证券研究报告/固收专题报告2025 年 09 月 02 日分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn分析师：张可迎执业证书编号：S0740525080001Email：zhangky04@zts.com.cn分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn相关报告1、《当前如何看待信用债类 ETF 投资机会？》2025-09-012 、《 能 逆 季 节 性 上 涨 吗 ？ 》2025-08-313、《如何做专业的“负债端”研究——A 股为什么会涨？》2025-08-24报告摘要本轮股票牛市开启的催化，是年初利率的快速下行，更往前看是在 2024 年 9 月以前已持续了两年多的股熊债牛。低利率会催生负债端压力，带来机构资产配置重心的重新腾挪摆布，这是超越传统宏微观流动性的配置力量。有人把今年股市的牛市归结为流动性，甚至对过去流动性驱动的“股债双牛”念念不忘。但这实际上忽略了，年初利率的快速下行，早已透支了传统流动性驱动的债牛时长。基于机构资产负债表匹配的属性，我们认为理论上存在一个股债重新平衡的利率临界点。若伴随时间推移，达到这个拐点可能意味着股债会再次易位。上半年这一过程由保险主导，下半年理财可能形成接力，居民存款搬家成为贯穿全局的重要因子。理论视角：如何测算利率中枢？定量确定利率中枢相当于固收研究中的圣杯。一般而言有以下几种方法：1）新凯恩斯模型测算；2）各类基于市场交易的量化模型，属于“以行情看行情”；3）EVA 测算法：银行视角的资产比价逻辑，但银行的“定盘神话”在慢慢消退；4）根据市场不同阶段的关注主线来对划分利率的锚：比如在市场对“日本化”较为关注的时候，我们用中美日利率和地产的关系确定利率趋势和锚等。为什么说保险是上半年股债再平衡的主导方？随着 10 年国债收益率从去年下半年2.1%-2.2%的保险配置“舒适区”快速降至今年以来的 1.6%-1.8%区间，传统的“买入并持有”债券配置策略不仅难以贡献收益，反而可能恶化资产负债表。而只有交易性债券的年内浮盈或者红利投资，才能持续改善保险资产负债表。以下两个原因：第一，新会计准则下红利资产对利润表的改善好于债券类资产。新金融工具准则下，以 FVOCI 方式持有高股息股票，可避免股价波动对利润表的冲击，同时锁定分红收益。而债券利息无法覆盖险资负债成本，只有依靠浮盈兑现才能改善利润。当前即使考虑风险资本占用以及政府债免税等诸多因素，红利资产对利润表改善也好于债券。第二，保险预定利率下调降低新增负债成本，但对于存量产品来说成本依然刚性。从股债比价的角度来看，今年年初，随着无风险利率下行至 1.6%-1.7%的低位区间，股债性价比进一步背离，债券端先定价了无风险利率的下行，信用利差压缩，而股票估值扩张不足、风险溢价率仍处于高位。保险的配置偏好也将在股债性价比背离、会计准则以及预定利率等多重因素作用下系统性地向权益类资产倾斜。而当利率上行到某个临界值，债券将重新出现配置吸引力。打平收益率：决定股债平衡点。从满足盈亏平衡点的角度出发，股债综合收益至少需要以保险的打平收益率作为锚点，当综合收益率超过这一阈值后，保险对于股债的配置结构才可能重新考虑向债券资产倾斜，在此之前，股债比价将驱动保险权益投资比例的上浮运行。就目前而言，保险打平收益率的上行带来投资端压力提高，所对应的投资收益要求也随之提升。组合视角：股债平衡将驱动权益及基金占比上浮 5%。当前保险公司资产配置有何特征？我们认为，保险自发的股债平衡机制已在路上。按照 Q2 股债基金配置比例计算加权收益率为 2.34%，相较此前测算的全寿险打平收益率 2.69%仍有差距，保险具有增配股票和基金资产的动力。测算得到，保险对股票和基金的配置比例需要上浮4.96%至 18.31%的水平，对应保险至少需要增加约 1.6 万亿配置资金。这一过程的实现会伴随着利率的上行，若上行到合意点位，机构可能重新转向配置债券，构成利率的上限约束。不考虑其他因素的情况下，按照寿险配置债券的增量和 10Y国债利率的变动关系测算，1.6 万亿的资金将会带来 30BP 的利率上行，继续增长 2个季度，股债平衡的趋势会带动利率上行至 2.03%，考虑到期限利差，30 年国债利率的上限区间可能在 2.4%左右。理财：下半年不可忽视的接力机构。上半年保险为主要驱动，理财在下半年可能接力，在“存款搬家”过程中会充当趋势增强“加速器”的角色，放大利率上行或下行的波动。路径上看，存款搬家意味着：1）银行存款转向理财，理财端在股债之间配置满足负债端要求；2）赎回理财转向买股票型基金（赚钱效应强化，类似 2020、2021）。综合以上论述，我们认为当保险配置比例满足保险投资收益率要求时，股债将再度再平衡，贡献利率顶部，股票从估值扩张走向盈利驱动。我们从保险机构改善资产负债表的资产配置行为出发，论证了背后的股债平衡逻辑演绎，当利率高于点位顶部，会伴随着权益相对债券的下降，这是因为对于保险机构而言，利率回到合意点位，保险配置盘会重回“舒适区”，配超长债力量更为坚挺。根据前述测算，10 债利率上限可固收专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分能在 2.0%左右，按照当前和 OMO 利率的差值作为参考计算，广谱利率上限可能在1.8%，考虑到免税政策取消扰动，10 债利率上限可能更高。另外，如果债市跌势波动放大，可能会形成“踩踏”效应，引致超调突破测算上限。另外，对于权益风格也是重要观察点，若利率水平上行至约束区间，也会使权益市场风格趋势发生变化。风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）测算依据保险资金运用余额增速等假设计算得出；3）统计口径不准确；4）研报信息更新不及时。固收专题报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1. 如何测算利率中枢：基本面视角 VS 机构行为视角...............................................42. 为什么说保险是上半年股债再平衡的主导方？..................................................... 53. 打平收益率：决定股债平衡点............................................................................... 84. 组合视角：股债平衡将驱动权益及基金占比上浮 5% ......................................... 105. 理财：下半年不可忽视的接力机构......................................................................11风险提示..........................................................................................