房地产服务行业：枕戈待旦，格局重塑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产服务 枕戈待旦，格局重塑 华泰研究 房地产服务 增持 (维持) 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +86-21-38476038 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +86-21-28972218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +86-21-28972087 行业走势图 资料来源：华泰研究，Wind 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中海物业 2669 HK 13.53 买入 保利物业 6049 HK 73.86 买入 碧桂园服务 6098 HK 51.67 买入 旭辉永升服务 1995 HK 17.90 买入 绿城服务 2869 HK 10.02 买入 金科服务 9666 HK 42.12 买入 招商积余 001914 CH 19.50 买入 新大正 002968 CH 47.94 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 4 月 26 日│中国内地 专题研究 房地产销售好转有望带来物管板块系统性的估值修复 2021 年物管公司整体依旧交出亮眼答卷，但市场对于中长期业绩增速和房地产暴雷潮的担忧仍然待解。头部公司仍保持较高增速的业绩指引，以及在收并购市场上面临的新机遇，都是化解中长期业绩担忧的良好开始。但要完全消除两个担忧，本质上还需等待房地产市场的企稳，目前已可看到曙光。我们预计物管板块估值调整已经较为充分，后续有望随着房地产市场销售的好转迎来系统性的估值修复，其中部分民企可能具有更大的弹性。重点推荐：中海物业、保利物业、碧桂园服务、旭辉永升服务、绿城服务、金科服务、招商积余、新大正。 规模拓展：扩张再提速，收并购贡献最大增量 2021 年物管公司整体在管面积扩张再次提速，同比+52%，增速创下有数据统计以来的新高，主要得益于迅猛的收并购和市场化拓展进展，以及存量合约面积的转化。合约面积/在管面积为 158%，大型物管公司储备更加充足。17 家样本公司收并购、市拓、关联房企贡献的新增合约面积占比 45%、37%、18%，对关联房企的依赖度继续降低。物管公司整体第三方、非住宅在管面积占比继续提升至 64%、35%。随着物管公司全国化布局逐步完善，大多数公司单城市管理面积开始实现同比提升，大型物管公司更为突出。 财报表现：再续高速成长，盈利分化加剧 2021 年物管行业依然延续高成长的业绩表现，营收同比增速进一步提升至48%，与规模扩张提速的趋势相匹配。归母净利润同比增速虽较 2020 年放缓至 48%，但依然与营收保持了同步的高速增长。物管公司盈利能力持续改善的趋势在 2021 年出现变化，尽管总体毛利率稳中略升、归母净利率高位稳定（分别为 26.3%、12.8%），但公司间分化非常显著。补贴退坡、收并购和市拓项目前期成本、新业务开展、地产下行对盈利能力形成压力，业态结构改善、规模效应、管理优化、科技赋能则形成助力。与此同时，应收账款和无形资产的快速增长也带来一些隐忧。 多元服务：城市服务和商管崭露头角，社区增值服务高速增长 2021 年物管公司整体基础物管营收占比持续降低至 56%，除了社区增值服务营收占比提升之外，城市服务、商管等新兴业务崭露头角也是重要因素。物管公司整体社区增值服务营收占比提升至 15%，ARPU 同比+28%，主要由于各家公司响应十部委政策号召，大力推进新业务落地、提高渗透率，此外疫情影响有所缓解。头部公司初步跑通社区零售、社区传媒、房地产经纪服务、美居服务、到家服务等赛道。 战略展望：中长期增长共识重新凝聚，分化之下头部企业迎接整合窗口 18 家样本公司 2022 年平均增速指引为 39%，较一年前的指引有所下降，但仍保持较高增速。物管板块自 2021 年 7 月以来出现持续调整，大型企业和中型企业、央企国企和民企之间的分化加剧，体现了市场对于中长期业绩增速和房地产暴雷潮的担忧。逆境之下，大量拟上市物管公司搁置上市计划，或谋求被收购，但也有头部物管公司逆市递交招股说明书。2021 年上市物管公司收并购交易金额快速扩张，“大鱼吃大鱼”更加普遍，下半年以来由于供需关系出现变化，收并购市场向“买方市场”靠近一步，手握充足现金的头部物管公司面临更多整合机遇，部分央企开始入场。 风险提示：疫情发展不确定性，规模扩张带来管理风险，收并购整合风险，盈利能力下行风险，资产减值风险。 (31)(21)(11)(1)9Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产服务 正文目录 研究方法：按营收分组拆解各梯队物管公司 2021 年报表现 ........................................................................................ 3 规模拓展：扩张再提速，收并购贡献最大增量 ............................................................................................................. 4 在管规模：在管面积同比增速创历史新高 ............................................................................................................. 4 拓展潜力：大型公司储备资源相对充沛 ................................................................................................................ 5 增长动力：收并购带来规模跃升，市拓亦是重要增长极 ....................................................................................... 6 业态结构：第三方、非住宅在管面积占比继续提升 .............................................................................................. 7 管理密度：多数物管公司已经完成区域布局，管理密度开始提升 ......................................................................... 7 财报表现：再续高速