可选消费行业：海外看中国，高端消费复苏启示录

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 可选消费 海外看中国：高端消费复苏启示录 华泰研究 可选消费 增持 (维持) 樊俊豪 研究员 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 曾珺 研究员 SAC No. S0570523120004 SFC No. BTM417 zengjun@htsc.com +(86) 21 2897 2228 惠普 研究员 SAC No. S0570524090006 SFC No. BSE005 huipu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 孙丹阳 研究员 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 张霜凝* 研究员 SAC No. S0570525070015 zhangshuangning@htsc.com +(86) 755 8249 2388 洪洋* 联系人 SAC No. S0570125070021 hongyang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 杨耀* 联系人 SAC No. S0570124070059 yangyao@htsc.com +(86) 755 8249 2388 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 巨子生物 2367 HK 85.00 买入 思摩尔国际 6969 HK 27.00 买入 上美股份 2145 HK 121.67 买入 圣贝拉 2508 HK 9.76 买入 林清轩 2657 HK 130.88 买入 泡泡玛特 9992 HK 410.00 买入 上海家化 600315 CH 33.34 买入 安克创新 300866 CH 152.55 买入 蜜雪集团 2097 HK 590.22 买入 老铺黄金 6181 HK 1,200.00 买入 名创优品 9896 HK 56.50 买入 毛戈平 1318 HK 127.89 买入 美高梅中国 2282 HK 19.30 买入 布鲁可 325 HK 98.00 买入 周大福 1929 HK 19.40 买入 万辰集团 300972 CH 276.00 买入 亚朵 ATAT US 50.50 买入 金沙中国有限公司 1928 HK 24.00 买入 安踏体育 2020 HK 109.21 买入 古茗 1364 HK 36.73 买入 中国中免 601888 CH 115.75 买入 美的集团 000333 CH 90.72 买入 亚玛芬体育 AS US 47.50 买入 银河娱乐 27 HK 49.50 买入 TCL 电子 1070 HK 14.16 买入 华住集团-S 1179 HK 42.90 买入 资料来源：华泰研究预测 2026 年 2 月 24 日│中国内地 深度研究 复盘 2025 年海外集团在华经营表现，我们认为我国高端消费初显回暖信号。以 LVMH 为例，FY3Q25 中国区销售额回正，录得中-高个位数同比增长（vs1H25 亚太区：-9%），改善趋势逐步显现。品类上看，消费者重视价值与体验，从面子走向里子，高端服务消费领先复苏，高端商品表现分化。拉长看，25 年我国奢侈品市场规模相较 2019 年仍有约 50%+的增长体量，我们认为中国高端消费具备长期成长韧性，当前仍处于结构性扩容通道，但理性消费观主导下人均支出谨慎，我们判断后续市场复苏斜率或相对温和。兼具体验、调性和实用性的高质价比产品/服务品牌有望在 K 型分化中率先修复；我国本土高端龙头公司亦有望凭借质价比、情绪价值和差异化特色，在“价值回归”的新周期中抗衡外资品牌，抢占更高市场份额。 品类观察：高端体验服务增长靓丽；软奢引领复苏、硬奢表现分化 回顾海外奢侈品集团及相关高端消费企业 2024 年以来的在华表现，我们认为我国当下高端消费结构正从“物质占有”向“体验优先”转向。商品端：据贝恩，25 年我国境内个人奢侈品市场同比下滑 3-5%，其中美妆表现最优（+4~7%yoy），珠宝韧性较强（0~-5%yoy）；服饰配饰（同降 5%-8%）/皮具箱包（同降 8%-11%）/腕表（同降 14%-17%）经营承压，其中运动户外/休闲男装、超高端皮具品牌表现相对更稳健。以国际酒店集团、高端度假产品、高端中场博彩为代表的体验型服务业则呈现欣欣向荣之势，25年得益于入境游增量和度假产品优化，我国奢华酒店板块 RP 实现持平（STR），显著跑赢其他档次；1H25 我国入境邮轮游客达 5.92 万人次/+210%yoy，引领全球复苏。反观海外高端餐饮品牌受制于其高价格敏感度和刚性成本等影响，经营持续边际走弱，未来或陆续退出我国市场。 复苏归因：消费回流、政策催化、供需共振 我们认为当前中国奢侈品市场呈现的结构性复苏并非单一因素作用的结果，而是由宏观环境、政策导向、品牌策略及消费者心智变迁等多股力量共同驱动：1）随汇率变化以及奢侈品集团定价策略调整，境内外奢侈品价差已显著收窄，叠加国际环境变化，消费回流或为大势所趋。2）促消费、稳就业政策有望稳定未来收入预期，为消费力修复打下良好基础，而海南封关、离岛免税新政、入境便利化政策加码则拓宽消费渠道，以质价比和便利性撬动境内外人群高端消费增量需求。3）供需角度，股市等推动财富效应释放，高净值人群消费信心复苏，叠加供给端外资品牌对大中华区重视程度提升，产品本土化适应、场景体验优化等则进一步加速了潜在需求释放。 本土启示：质价比、情绪价值与差异化特色 海外高端品牌在华经营的起落对我国消费企业具有一定借鉴意义，我们认为在当前理性消费观主导的消费环境下，消费者更看重内在价值与实用性，本土品牌凭借对我国消费者偏好的深刻洞察与产品/渠道创新能力，具备较强竞争优势。投资视角建议关注 3 条主线：1）高质价比的高端国货品牌：老铺黄金、毛戈平、林清轩、亚玛芬、安踏体育、周大福、上美股份、巨子生物、上海家化；2）与高端消费实现协同的情绪消费/新型科技消费：情绪消费（泡泡玛特、布鲁可、万辰集团、名创优品、思摩尔国际）；科技消费（安克创新、TCL 电子、美的集团）；3）以中国体验/中国效率等差异化特色见长的服务消费龙头：中国体验（中国中免、亚朵、金沙中国、银河娱乐、美高梅中国、圣贝拉）；中国效率（古茗、蜜雪、华住）。 风险提示：宏观经济回暖不及预期，房地产政策效果不及预期，消费信心修复不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 可选消费 正文目录 2025 年我国高端消费回暖了吗？ ........................................................................................................................