海澜之家(600398)疫情影响短期业绩；多品牌初有成效

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 海澜之家 (600398 CH) 疫情影响短期业绩；多品牌初有成效 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 7.10 2022 年 4 月 29 日│中国内地 服装 21 年业绩尚未恢复至疫情前；1Q22 受疫情冲击降幅扩大 海澜之家 2021 年收入同比增长 12.4%至 201.9 亿元，较 2019 年仍下滑8.1%，主因疫情仍未完全消退；净利润同比增长 39.6%至 24.9 亿元（低于华泰预期 29.5 亿元），较 2019 年下滑 22%，主因经营杠杆转差。三月以来疫情频发，公司近 10%的线下门店关停，1Q22 收入/净利润同比下滑5.1/14.2%至 52.1/7.2 亿元，降幅较 4Q21（-2.4/-10.2%）扩大，且库存有所增加，公司或将加大促销导致全年利润率承压。我们预计 22/23/24 年基本 EPS 为 0.60/0.70/0.81 元。目标价下调 25%至 7.1 元，对应 12 个月动态 EPS0.58 元及目标 PE12.2 倍(2014 年以来历史动态 PE 均值）。“买入”。 主品牌直营拓店加速，新品牌增长势头良好 2021 年海澜之家主品牌收入同比增长 9.9%至 151 亿元，主要受平均单店销售同比增长 3.5%及净开店 129 家（同比+2.3%）带动。其中，直营渠道净开店 241 家，加盟店净减少 112 家。其他品牌收入同比增长 27.1%至 124亿元，收入占比提升至 10.5%，主因平均单店销售提升 18.0%以及净开店142 家（同比+7.7%），其多品牌策略初见成效。据管理层，2021 年男生女生/英氏收入同比增长 20/38%。此外，圣凯诺收入同比增长 9.1%至 23 亿，收入占比稳定在 11%。2021 年线上渠道收入同比增长 33%至 27 亿元，占比提升 2.3pp 至 14.0%，我们预计线上渠道将在未来 2-3 年延续高增长势头。 受疫情影响，利润率或短期承压 2021 年净利率同比扩张 2.4pp 至 12.3%，主因零售折扣好转带动毛利率同比扩张 3.2pp 至 40.6%，其中海澜之家主品牌/其他品牌毛利率同比扩张4.0/5.7pp 至 40.0/44.1%。1Q22 公司毛利率保持扩张趋势，同比增加 2.4pp至 45.3%，但被收入下滑及直营费用增加导致的经营杠杆转差所抵消，净利率同比下滑 1.5pp 至 13.9%。截至 1Q22，库存季度环比增长 5%，我们预计公司未来或需加大促销以降低库存水平；叠加直营渠道拓店或推动费用增加，我们预计全年毛利率/净利率同比下滑 0.2/0.3pp 至 40.4/12.1%。 2022 年净利润预测下调至 25.9 亿元；目标价下调 25%至人民币 7.1 元 我们将 22/23 年收入预测下调 12/11%至 215/233 亿元，以反映疫情负面影响；我们将毛利率下调 2.0/1.9pp 以反映清货压力增加，并将营业利润率下调 2.3/1.7pp 以反映直营费用增加。我们将净利润预测下调 24/19%至25.9/30.5 亿元，并引入 24 年预测 34.8 亿元。我们将目标价下调 25%至人民币 7.1 元，对应预测的 12 个月动态 EPS0.58 元以及目标 PE12.2x。 风险提示：1）其他品牌培育效果不及预期；2）线上渠道增速不达预期；3）海澜之家品牌同店增长慢于预期；4）海澜之家品牌转型升级效果不及预期。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com 00852-36586232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com 00852-36586209 基本数据 目标价 (人民币) 7.10 收盘价 (人民币 截至 4 月 28 日) 4.95 市值 (人民币百万) 21,382 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 63.86 52 周价格范围 (人民币) 4.87-8.01 BVPS (人民币) 3.64 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 17,959 20,188 21,490 23,267 25,024 +/-% (18.26) 12.41 6.45 8.27 7.55 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,785 2,491 2,590 3,045 3,482 +/-% (44.42) 39.60 3.96 17.55 14.35 EPS (人民币，最新摊薄) 0.41 0.58 0.60 0.70 0.81 ROE (%) 12.36 15.91 15.82 17.70 19.18 PE (倍) 11.98 8.58 8.26 7.02 6.14 PB (倍) 1.56 1.43 1.36 1.28 1.21 EV EBITDA (倍) 6.00 3.71 3.52 2.62 1.92 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(2)371245789Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)海澜之家相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海澜之家 (600398 CH) 图表1： 海澜之家：2H21 及 2021 年业绩一览 （人民币百万元） 2H21 2H21 预测 2H21 偏差(%) 2H21 同比增速% 2021 2021 预测 2021 偏差(%) 2021 同比增速% 营业总收入 10,054 11,931 (15.7) 2.0 20,188 22,065 (8.5) 12.4 营业成本 (6,267) (7,079) (11.5) (1.8) (11,983) (12,796) (6.3) 6.6 毛利 3,787 4,852 (21.9) 9.0 8,205 9,269 (11.5) 22.1 其他收益/损失 (239) (123) 93.9 36.1 (447) (331) 35.0 (19.6) 营业费用 (2,431) (3,035) (19.9) 8.5 (4,508) (5,112) (11.8) 16.1 营业利润 1,117 1,693 (34.1) 5.5 3,250 3,826 (15.1) 42.4 营业外收入 23 33 (30.9) (10.5) 36 46 (21.7) (3.8) 营业外支出 (26) (22) 17.0 106.7 (29) (25) 15.1 41