华润啤酒(0291.HK)次高端及以上增长快速，密切关注疫情进展

更新报告证券研究报告请务必阅读投资评级定义和免责条款买入次高端及以上增长快速，密切关注疫情进展华润啤酒（291.HK）2022-04-27 星期三主要股东华润集团（啤酒）有限公司（51.67%）相关报告华润啤酒(291.HK)首发报告-20190703华润啤酒(291.HK)更新报告-20190816华润啤酒(291.HK)更新报告-20200403华润啤酒(291.HK)更新报告-20200820华润啤酒(291.HK)更新报告-20210125华润啤酒(291.HK)更新报告-20210325华润啤酒(291.HK)更新报告-20210820研究部姓名：陈欣SFC：BLO515电话：0755-21516057Email: chenxin@gyzq.com.hk目标价：58.0 港元现价：44.3 港元预计升幅:30.9%重要数据日期2022/4/27收盘价（港元）44.3总股本（百万股）3,244总市值（百万港元）143,709净资产（百万元）24,489总资产（百万元）51,05352 周高低（港元）75.68/40.80每股净资产（元）7.55数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理投资要点业绩符合此前预告，派息率保持稳定：21 年公司收入同比+6.2%至 333.87 亿元，Ebit 59.9 亿元，同比+95%；如撇除出售土地获得的补偿收益（约 17.26 亿元）、及与关厂相关的减值亏损和一次性费用（约 3.87 亿元），公司经调整 Ebit 同比+22%至 46.52亿元；实现归母净利润同比 45.87 亿元，同比 119.1%；全年派息 0.566元，派息率 40%，维持稳定。产品结构持续优化，提价应对成本压力：21 年啤酒市场呈复苏趋势，但仍未回到 2019 年疫情前水平，公司整体销量同比-0.4%至 11.06 百万千升，其中次高端及以上啤酒销量 1.87 百万千升，同比+27.8%，得益于公司决战高端战略的持续推进；产品结构也进一步优化，次高端及以上啤酒销量占比达 16.9%，同比提升 3.7%；叠加为抵消原料价格上涨压力对部分产品的价格调整，整体 ASP 同比+6.6%至 3,020 元/千升，毛利率同比+0.8%至 39.2%。短期面临较大经营压力，密切关注疫情进展：由于疫情反复且目前未现明显好转，叠加经济下行及成本压力，短期企业或将面临较大的经营压力；公司通过营销费用的精益化投放、提价动作在报表端的持续落地、产品结构的进一步优化，有望缓解部分压力。如果旺季到来前，疫情能够得到较好控制，可较为乐观地预期消费反弹的动力及速度，销量或仍有可追捕机会。维持“买入”评级，目标价 58.0 港元：考虑到当前疫情对消费的影响及后续发展的不确定性，我们下调原盈利预测，预期 22-23 年公司 EPS 分别为 1.22/1.50 元，目标价 58.0 港元，对应 23 年 30 倍 PE。公司高端化战略清晰，高端化能力提升显著，短期外部环境扰动不改中长期增长势能，当前估值处于底部区域，维持买入评级。人民币百万元2020A2021A2022E2023E2024E营业额31,44833,38735,22638,03741,030同比增长-5.2%6.2%5.5%8.0%7.9%毛利率38.4%39.2%40.7%42.5%44.0%归母净利润2,0944,5873,9474,8605,758同比增长59.6%119.1%-13.9%23.1%18.5%净利润率6.7%13.7%11.2%12.8%14.0%每股盈利0.651.411.221.501.77PE@44.3HKD57.323.827.322.612.3数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪（香港）整理股票报告网2更新报告报告正文业绩符合此前预告，派息率保持稳定：21 年公司收入同比+6.2%至 333.87 亿元，Ebit 59.9 亿元，同比+95%；如撇除出售土地获得的补偿收益（约 17.26 亿元）、及与关厂相关的减值亏损和一次性费用（约3.87 亿元），公司经调整 Ebit 同比+22%至 46.52 亿元；实现归母净利润同比 45.87亿元，同比 119.1%；全年派息 0.566 元，派息率 40%，维持稳定。图 1：收入及增长趋势图 2：归母净利润及增长趋势资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理图 3：调整后 Ebit 及增速图 4：派息率保持稳定资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理次高端及以上啤酒增长快速，产品结构持续优化：21年啤酒市场呈复苏趋势，但仍未回到2019年疫情前水平，公司整体销量同比-0.4%至 11.06 百万千升，其中次高端及以上啤酒销量 1.87 百万千升，同比+27.8%，得益于公司决战高端战略的持续推进；产品结构也进一步优化，次高端及以上啤酒销量占比达 16.9%，同比提升 3.7%。分产品看，勇闯天涯 SuperX、喜力、雪花纯生和马尔斯绿按年均有双位数增长。22 年公司即将上市雪花全麦纯生、喜力 0.0 无醇啤酒及黑狮其他口味果啤，持续丰富产品组合，满足各阶受众及不同场景的消费需求。股票报告网3更新报告图 5：近年啤酒销售量图 6：次高端及以上啤酒销量及占比资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理提价以抵消成本压力，毛利率稳步提升：年内，为应对原材料及包材价格上涨压力，公司下半年逐步对部分产品价格进行调整，叠加产品结构及产能优化，整体 ASP 同比+6.6%至 3,020 元/千升，毛利率同比+0.8%至 39.2%。22 年，原物料成本压力仍存，公司将继续采取提价+产品组合优化等措施，预期全年 ASP 有中单位数以上的增长。图 7：ASP 趋势图 8：毛利率稳步提升资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理图 9：产能优化，工厂数量逐年减少图 10：产能利用率稳步提升资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理股票报告网4更新报告销售费率略有上升，管理费率大幅降低，公司核心盈利能力稳步提升：期内，销售费率同比+0.7%至 20.2%，主要是市场推广费用增加及员工成本上升所致；管理费率同比-3.3%至 10.8%，是公司产能优化工作取得的阶段性成果。受益于毛利率提升及费率的降低，公司核心盈利能力稳步提升，每千升毛利同比+8.7%，撇除特别项目后，每千升 Ebit 及股东应占溢利同比分别变动+22.0%/+35.6%。22 年公司在品牌建设及渠道网络覆盖的投入上，会更加注重费用的精准投放，预期销售费率将维持稳定。图 11：销售费率略有提升，管理费率大幅降低图 12：公司核心盈利能力稳步提升资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理1-2月啤酒产量同比+3.6%，3月受疫情反复影响产量大幅下滑：据国家统计局数据显示，今年前两月，中国规模以上啤酒企业产量530.9万千升，同比+3.6%，