翰森制药(3692.HK)FY21A收入符合预期，创新药收入占比有望持续提升

中国医药行业 | 翰森制药 (3692.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中 183 號中遠大厦 39 樓 3908-09 室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 28 April 2022 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 8,690 9,935 10,897 12,338 13,916 增长 (%) 0.1% 14.3% 9.7% 13.2% 12.8% 经调整净利润 2,569 2,713 2,978 3,372 3,850 增长 (%) 0.5% 5.6% 9.8% 13.2% 14.2% 股本回报 (%) 14.4% 13.5% 11.9% 12.1% 12.5% 资产回报 (%) 12.4% 10.0% 10.5% 10.8% 11.2% 市盈率 (x) 25.6 24.8 22.6 19.9 17.4 市净率 (x) 3.7 3.3 2.6 2.4 2.1 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至 2022 年 4 月 27 日 FY21A 公司收入符合预期，净利润不及预期。FY21A 公司实现收入 99.4 亿人民币，同比增加+14.3%，符合我们预期；整体毛利率为 91.2%，同比上升+47bps；销售费用率 34.5%，同比下降-120 bps，符合我们预期；研发费用率为 18.1%，同比增加+368 bps，超出我们预期+309 bps；实现净利润 27.1 亿人民币，同比增加+5.6%，低于我们预期-13.4%，主要由于 BD 项目投资同比增加，若剔除 BD 投资影响，经调整净利润同比增加约+17%。融资方面，FY21A 公司完成发行6 亿美元零息可转债，截至 FY21A 现金及银行结余为 147.0 亿人民币。 抗肿瘤及中枢神经板块带动全年收入增长。1) 第一大板块抗肿瘤药 FY21A 实现收入 54.8 亿人民币，同比增长+37.1%，占总收入比重为 55.2% (FY20A: 46.0%)，其中：i) 阿美替尼 FY21A 收入超 20 亿人民币，我们预计 FY22E 收入 35 亿人民币，FY23E 收入超 45 亿人民币。阿美替尼是首个中国原创的第三代 EGFR-TKI 创新药，第一个适应症于 FY20A 获国家药品监督管理局(NMPA)批准，用于二线(2L)治疗 EGFR T790M 突变阳性非小细胞肺癌(NSCLC)，获纳入 2020 国家医保目录(NRDL)，于 2021 年 3 月开始执行医保价格人民币 176 元/55mg，根据 APOLLO 研究结果，阿美替尼中位总生存期(mOS)达 30.2 个月，是目前全球 2L 治疗 EGFR T790M 阳性晚期 NSCLC 患者最具竞争力的优选药物，有望重新定义T790M 突变阳性 NSCLC 二线治疗的新标准；第二个适应症于 2021 年 12 月 NMPA 批准，用于 1L 治疗 EGFR 阳性 NSCLC；此外公司还开展了阿美替尼联合含铂双药化疗 1L 治疗有敏感突变 NSCLC、辅助治疗 NSCLC 等临床研究，有望提供从早期到晚期，从围手术期辅助治疗、后线治疗到 1L 治疗等全方位的用药方案；ii) 豪森昕福(甲磺酸氟马替尼片)是第二代 Bcr-Abl TKI，用于治疗慢性髓性白血病，获纳入 2020 NRDL，我们预计豪森昕福 FY24E 达到销售峰值 15 亿人民币；2) 中枢神经系统板块 FY21A 实现收入 16.8 亿人民币，同比增长+25.9%，占总收入比重为 16.9% (FY20A: 15.3%)；3) 抗感染药板块 FY21A 实现收入 15.0 亿人民币，同比下降-16.2%，占总收入比重为 15.1% (FY20A: 20.7%)，其中：i) 恒沐(艾米替诺福韦)是公司自主研发的新型第二代替诺福韦，也是首个中国原研口服抗乙型肝炎病毒(HBV)药物，于2021 年 6 月获 NMPA 批准上市，并纳入 2021 NRDL，我们预计恒沐 FY25E 达到销售峰值 25+亿人民币；ii) 迈灵达(吗啉硝唑氯化钠注射液)分别于 2019 年 11 月及 2021 年 12 月连续两次与国家医保局成功续约，我们预计迈灵达 FY23E达到销售峰值 10 亿人民币；4) 代谢及其他领域 FY21A 实现收入 12.7 亿人民币，同比下降-18.6%，占总收入比重为12.8%，自研创新药长效 GLP-1 受体激动剂孚来美(聚乙二醇洛塞那肽注射液)已纳入 2020 NRDL，我们预计孚来美 FY25E达到销售峰值 20-25 亿人民币。 持续推动创新转型，提升创新药收入占比。截至 FY21A 公司共有 5 个自研创新药在中国上市，FY21A 创新药收入 42.0亿人民币，同比增长 168.9%，占总收入的 42.3% (FY20A: 18.0%)。其中，阿美替尼、豪森昕福及孚来美在 2021 年 3 月开始执行医保价格，成为拉动创新药增长的主要原因；迈灵达医保续约成功，稳定贡献业绩；恒沐纳入 2021 NRDL，预计 FY22E 成为拉动创新药板块增长的新动力。管理层预计 FY22E 创新药收入比例达 60%，FY25E 创新药收入比例超80%。近期产品进展及未来里程碑事件方面，从 Viela Bio (VIE.US)引进的伊奈利珠单抗(昕越, inebilizumab, CD19 单抗)于 2022 年 3 月获 NMPA 批准上市，用于治疗抗水通道蛋白 4(AQP4)抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)；培莫沙肽(培化西海马肽注射液, 长效 EPO)的新药上市申请(NDA)于 2021 年 10 月获 NMPA 受理，预计 2H22E 获批上市，用于治疗肾性贫血。 我们维持公司买入评级，下调目标价至 19.07 港元，潜在上升空间+55.8%。考虑疫情和集采影响，我们下调FY22E/23E/24E 收入至 109.0/123.4/139.2 亿人民币，对应增速为+9.7%/13.2%/12.8%；调整后 FY22E/23E/24E 经调整摊薄每股盈利为 0.50/0.56/0.64 人民币，目标价对应 FY22E/23E 市盈率为 35.1/31.0 倍。风险。1) COVID-19 疫情持续全球蔓延对公司销售产生长期严重影响；2) 注射剂一致性评价使公司产品价格大幅下降或丧失市场份额；3) 集采造成产品价格大幅下降或丧失市场份额；4) 医保谈判使产品价格降幅超出预期；及 6) 管线产品研发进展不及预期。 目标价: HK$19.07 收市价: HK$12.24 上升/下