业绩强劲回款亮眼，看好汾酒复兴红利

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 山西汾酒 600809.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布 21 年年报和 22 年一季报，21 年实现营收 199.71 亿元(yoy+42.8%)，归母净利润 53.14 亿元(yoy+72.6%)；22Q1 实现营收 105.30 亿元(yoy+43.6%)，归母净利润 37.10 亿元(yoy+70.0%)，与业绩预告相符。 ⚫ 汾酒结构升级量价齐升，销售回款情况亮眼。拆分产品，21 年汾酒收入 179.20 亿元(yoy+41.9%)，销量和吨价分别增长 28.5%/10.4%，量价齐升；吨价上行幅度较大，预计主要受益于青 30 复兴版升级、青花汾酒占比提升等。21 年，系列酒收入 6.38亿元(yoy+12.7%)，吨价同比+47.9%，产品结构继续调整；配制酒收入 12.50 亿元(yoy+91.4%)，销量和吨价分别增长 60.0%/19.6%，量价齐升。21 年省内收入 80.70亿元(yoy+34.6%)，保持稳定增长；省外收入 117.38 亿元(yoy+49.5%)，快速增长，占比提升 2.6pct 至 59.3%。22Q1，汾酒、系列酒和配制酒分别实现收入 98.73、2.60 和 3.47 亿元，同比增长 44.4%、118.3%和 7.2%；预计其中青花汾增速最高，引领增长；腰部产品巴拿马和老白汾增速次之；玻汾主动控量，预计增速较低。22Q1 末，经销商数量 3617 家，环比增加 93 家，同比增加 665 家，渠道网络稳步扩张。22Q1 末，合同负债余额 38.81 亿元，同比增长 32.4%；21 年销售商品、提供劳务收到的现金 250.48 亿元(yoy+84.2%)，回款情况亮眼，有望支撑后续增速。 ⚫ 毛利率持续提升，盈利能力改善明显。21 年，毛利率 74.91%(yoy+2.76pct)，主要受益于结构升级和提价；销售费用率 15.82%(yoy-0.45pct)，管理费用率 5.84%(yoy -1.94pct)，营收增长摊薄费用；综合，销售净利率 26.99%(yoy+4.72pct)。22Q1，毛利率 74.75%(yoy+1.22pct)， 销售费用率 11.15%(yoy-6.80pct)，管理费用率2.56%(yoy-0.63pct)，费用效率提升；综合，销售净利率达 35.40%(yoy+5.61pct)。 ⚫ 产品体系稳步上移，看好汾酒复兴增长。青 30 复兴版、青 20 批价分别在 830 元和365 元左右，环比基本稳定。22 年，公司优化汾酒“1357+10”市场布局，加速华东、华南等市场的快速发展。中长期看，青花站稳次高端，青 30 复兴版向上冲刺千元价格带，产品体系上移。公司十四五规划目标高远，看好汾酒复兴增长。 ⚫ 上调营收和毛利率，预测 22-24 年每股收益分别为别为 6.41、8.30 和 10.15 元(原 22-23 年预测为 6.32 和 8.14 元)。维持上次估值方式，可比公司 22 年 PE 34 倍，给予25%的估值溢价，对应 22 年 PE 43 倍，对应目标价 275.63 元，维持买入评级。 风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 26,457 32,820 38,969 同比增长(%) 17.6% 42.8% 32.5% 24.1% 18.7% 营业利润(百万元) 4,235 7,029 10,417 13,491 16,492 同比增长(%) 44.6% 66.0% 48.2% 29.5% 22.2% 归属母公司净利润(百万元) 3,079 5,314 7,823 10,131 12,386 同比增长(%) 56.4% 72.6% 47.2% 29.5% 22.3% 每股收益（元） 2.52 4.36 6.41 8.30 10.15 毛利率(%) 72.2% 74.9% 77.2% 78.4% 79.4% 净利率(%) 22.0% 26.6% 29.6% 30.9% 31.8% 净资产收益率(%) 35.4% 42.5% 43.4% 41.6% 38.7% 市盈率 106.5 61.7 41.9 32.4 26.5 市净率 33.6 21.5 15.7 11.8 9.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月27日） 268.85 元 目标价格 275.63 元 52 周最高价/最低价 380.77/228.68 元 总股本/流通 A 股（万股） 122,011/121,535 A 股市值（百万元） 328,028 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 04 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 1.83 4.29 -6.13 -7.31 相对表现 6.6 11.1 10.09 23.77 沪深 300 -4.77 -6.81 -16.22 -31.08 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 21 年顺利收官，22Q1 实现开门红 2022-04-11 三季度业绩保持高增，看好汾酒复兴长期空间 2021-10-29 青花汾引领高增长，清香龙头加速复兴 2021-08-27 业绩强劲回款亮眼，看好汾酒复兴红利 买入（维持） 山西汾酒年报点评 —— 业绩强劲回款亮眼，看好汾酒复兴红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 上调营收和毛利率，预测 22-24 年每股收益分别为别为 6.41、8.30 和 10.15 元(原 22-23 年预测为6.32 和 8.14 元)。维持上次估值方式，可比公司 22 年 PE 34 倍，给予 25%的估值溢价，对应 22年 PE 43 倍，对应目标价 275.63 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 贵州茅台 600519 1794.92 41.76 49.31 57.74 42.98 36.40 31.09 古井贡