直销占比提升至34%，营销改革效果初显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月27日买 入贵州茅台（600519.SH）直销占比提升至 34%，营销改革效果初显核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-22940855/0755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cn liyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价1732.48 元总市值/流通市值2175995/2175995 百万元52 周最高价/最低价2320.00/1525.50 元近 3 个月日均成交额6561.65 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-1-2 月业绩亮眼，改革新周期迈出新步伐》 ——2022-03-09《贵州茅台-600519-2021 年三季报点评：经营稳健，面貌一新成长可期》 ——2021-10-25《贵州茅台-600519-2021 年中报点评：21Q2 业绩稳中有进，中长期确定性无虑》 ——2021-08-01《国信证券-600519-贵州茅台 2021 年一季报点评：消费税拉低一季度业绩，21 年前低后高仍值得期待》 ——2021-04-28《贵州茅台年报点评：20 年业绩略超预期，21 年有望继续快速增长》 ——2021-03-31业绩增速达近两年来新高，利润率和费效比稳步提升。2022Q1公司营收323.0亿元（+18.4%），归母净利润 172.5 亿元（+23.6%），业绩超此前预告指引（此前预告业绩同增~19%）。2022Q1 公司毛利率 92.4%（+0.7pct），净利率 55.6%（+1.4pct）；利润率提升一方面得益于产品结构升级和直销占比提升，另一方面也与费用投放效率提升和税金率下降有关，其中销售费用率1.6%（-0.4pct），营业税金率 13.4%（-0.6pct）。2022Q1 末预收款 92.6亿元（+54.0%）维持高位，为 2022Q2 奠基。茅台酒和系列酒提价放量，直销占比快速提升。分产品看，2022Q1 茅台酒收入 288.6 亿元（+17.4%），占比 89.4%（-0.9pct），飞天投放量微增，主要受益非标酒显著提价增量，2021 年 3 月以来飞天之外茅台酒全线提价；系列酒收入34.3 亿元（+29.7%），受益2021 年1 月几大系列酒单品提价约10-15%，和 2022 年茅台 1935 上市带来增量（预计目前投放约 800 吨）。分渠道看，2022Q1 批发渠道收入 214.0 亿元（-4.7%）；直销渠道收入 108.9 亿元（+127.9%），占比 33.7%（+16.2pct），得益于营销改革推进，例如 2022年 1 月起非标部分经销商配额改从直营店提货。需求韧性支撑基本面，新电商平台上线有望贡献业绩增量。疫情反复背景下茅台需求展现强韧性，渠道反馈 4 月回款顺利完成（预计占比 6%），当前回款进度达40%+。i 茅台平台3 月31 日上线以来，每日供酒稳定在25000-26000瓶，其中珍品茅台占比约 20%、虎年生肖 500ml 占比约 57%、虎年生肖 375ml*2占比约 3%、茅台 1935 占比约 20%，以出厂价口径测算得当前含税收入约 12亿元。当下茅台酒和系列酒势头不减，营销体系改革步步推进，未来改革红利有望逐步释放，龙头成长空间和业绩确定性彰显。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；营销改革推进不及预期。投资建议：看好公司长期成长性和确定性，维持“买入”评级考虑公司直营占比快速提升拉动整体利润率增长，略上调 2022-2023 年盈利预测并新增 2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年 EPS 为 50.07/59.26/68.74元（2022-2023 年 EPS 前值为 48.77/56.38 元），当前股价对应 PE 为35/29/25x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)97,993109,464126,844145,864167,298(+/-%)10.3%11.7%15.9%15.0%14.7%净利润(百万元)4669752460628927444686346(+/-%)13.3%12.3%19.9%18.4%16.0%每股收益（元）37.1741.7650.0759.2668.74EBITMargin67.9%67.5%67.8%68.4%69.1%净资产收益率（ROE）28.9%27.7%28.5%28.8%28.6%市盈率（PE）46.641.534.629.225.2EV/EBITDA32.729.625.422.019.1市净率（PB）13.4911.489.858.437.22资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩增速达近两年来新高，利润率和费效比稳步提升。2022Q1 公司营收 323.0 亿元（+18.4%），归母净利润 172.5 亿元（+23.6%），业绩超此前预告指引（此前预告业绩同增~19%）。2022Q1 公司毛利率 92.4%（+0.7pct），净利率 55.6%（+1.4pct）；利润率提升一方面得益于产品结构升级和直销占比提升，另一方面也与费用投放效率提升和税金率下降有关，其中销售费用率 1.6%（-0.4pct），营业税金率 13.4%（-0.6pct）。2022Q1 末预收款 92.6 亿元（+54.0%）维持高位，为 2022Q2 奠基。图1：贵州茅台单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：贵州茅台单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：贵州茅台单季度销售毛利率（单位：%）图4：贵州茅台单季度销售净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：贵州茅台单季度销售费用率（单位：%）图6：贵州茅台单季度管理费用率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理茅台酒和系列酒提价放量，直销占比快速提升。分产品看，2022Q1 茅台酒收入288.6 亿元（+17.4%），占比 89.4%（-0.9pct），飞天投放量微增，主要受益非标酒显著提价增量，2021 年 3 月以来飞天之外茅台酒全线提价；系列酒收入 34.3亿元（+29.7%），受益 2021 年 1 月几大系列酒单品提价约 10-15%，和 2022 年茅台 1935 上市带来增量（预计目前投放约 800 吨）。分渠道看，2022Q1 批发渠道收入 214.0 亿元（-4.7%