主营业务高增长，智能硬件业务贡献核心增量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 04 月 27 日 证 券研究报告•2022 年 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 27.63 元 歌尔股份（002241） 电 子 目标价： ——元（6 个月） 主营业务高增长，智能硬件业务贡献核心增量 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王谋 执业证号：S1250521050001 电话：0755-23617478 邮箱：wangmou@swsc.com.cn 联系人：徐一丹 电话：021-58351908 邮箱：xyd@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 34.16 流通 A 股(亿股) 29.37 52 周内股价区间(元) 27.58-57.4 总市值(亿元) 943.93 总资产(亿元) 610.79 每股净资产(元) 8.00 相 关研究 [Table_Report] 1. 歌尔股份（002241）：业绩符合预期，智能硬件业务持续高增长 (2022-03-31) 2. 歌尔股份（002241）：业绩实现高增长，三季度业绩指引超预期 (2021-08-30) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布 2022年一季报和上半年业绩预告。1）2022Q1：公司实现营业收入约 201 亿元，同比增长 43.4%；实现归母净利润约 9 亿元，同比下滑6.7%；实现扣非净利润约 8.8 亿元，同比增长 46.1%。2）2022H1：预计公司实现归母净利润 20.8–24.2亿元，同比增长 20%-40%；实现扣非净利润 19-21.8亿元，同比增长 35%-55%。  Oculus现象级产品热度不减，VR 代工业务为公司注入持续增长动能。公司是Quest 2的独供。Quest 2从 2020年 9月推出后被追捧为现象级 VR产品，销量不断超预期，Quest 2的市场热度在 2022年有望延续。根据 Steam 数据，截至 2022 年 3月，Oculus 用户在该平台 VR用户中占比达 66%；其中 Quest 2蝉联 14个月的市占率桂冠，占比达 47.35%。此外，Pico被字节收购后销量猛增且大幅上修 22年销售目标，公司代工的 Pico、PS VR和 Quest 新一代产品亦有计划推出，故 2022 年公司 VR 业务有望持续高速增长。  游戏机主机业务加速放量在即，短期内贡献重要业绩增量。公司为 S 客户提供PlayStation系列新品的代工服务。PS 系列持续在游戏主机市场保持领先，PS 4 游戏主机在生命周期内总销售量达 1.1 亿台，排名第一。2020 年 11 月，PS 5一经发布获得市场空前高关注，成为游戏机主机次世代的主力产品。根据VGChartz 数据，截止 2022年 3月份，PS 5累计销量超过 1870万台，受零部件短缺的影响销量低于先前市场预期；2022财年，伴随零部件短缺问题缓解、供给侧的增加销量有望大幅提升。PS 主机一般生命周期为 6~7年，其中第 2~4年是销量高峰期，对应 2022—2024年将是 PS 5的销量高峰期。我们认为 2022年后 PS 5出货量有望加速增长，同时叠加公司代工份额的提升，游戏主机代工业务将成为公司短期内新的重要增长动力。  盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 58.8/79.0/97.2亿元，未来三年归母净利润将保持 30%以上的复合增速。考虑到公司目前是 VR头显领域的核心代工厂商、VR头显迎来加速放量期，公司代工的游戏机主机进入销量高峰期，我们对公司维持“买入”评级。  风险提示：VR业务出货量不及预期；代工的游戏机主机下游需求不达预期；贸易摩擦升级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 78221.42 105168.94 139463.32 170748.33 增长率 35.47% 34.45% 32.61% 22.43% 归属母公司净利润（百万元） 4274.70 5877.53 7900.20 9724.22 增长率 50.09% 37.50% 34.41% 23.09% 每股收益 EPS（元） 1.25 1.72 2.31 2.85 净资产收益率 ROE 15.42% 17.80% 19.89% 20.31% PE 22 16 12 10 PB 3.45 2.91 2.41 2.00 数据来源：Wind，西南证券 -26%-10%7%23%39%55%21/421/621/821/1021/1222/222/4歌尔股份 沪深300 歌 尔股份（002241） 2022 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：智能声学整机：我们假设公司在 A 客户 TWS 耳机代工方面的份额相对稳定，产品出厂价小幅下行。 假设 2：智能硬件：我们假设公司在 Quest 代工方面保持独供的地位，其他品牌计划推出的 VR 新品顺利落地；假设公司代工的游戏主机产品出厂价格相对稳定，公司代工份额进一步提升。 假设 3：精密零组件：公司的精密零组件业务主要包括光学、声学、微电子和结构件四部分。我们假设公司声学器件、光学器件销量增速回升，子公司歌尔微电子的 SiP 业务加速放量。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2021A 2022E 2023E 2024E 智能声学整机 收入 303.0 312.1 349.5 370.5 增速 13.6% 3.0% 12.0% 6.0% 毛利率 10.3% 10.3% 10.2% 10.2% 智能硬件 收入 328.1 564.3 846.5 1117.3 增速 85.9% 72.0% 50.0% 32.0% 毛利率 13.9% 14.2% 14.5% 14.7% 精密零组件 收入 138.4 161.9 184.6 204.9 增速 13.4% 17.0% 14.0% 11.0% 毛利率 23.1% 24.0% 24.2% 24.3% 其他业务 收入 12.8 13.4 14.1 14.8 增速 5.3% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 12.6% 13.5% 14.0% 14.0% 合计 收入 782.2 1051.7 1394.6 1707.5 增速 35.5% 34.5% 32.6% 22.4% 毛利率 14.1% 14.5% 14.7% 14.9% 数据来源：Wind，西南证券 歌 尔股份（002241） 2022 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万