2025年年报点评：核心药品放量延续，内涵外延双轮驱动

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 07 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 55.91 元 云南白药（000538） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 核心药品放量延续，内涵外延双轮驱动 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：张旭安 电话：15281061810 邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 17.84 流通 A 股(亿股) 17.73 52 周内股价区间(元) 54.26-60.24 总市值(亿元) 997.58 总资产(亿元) 542.69 每股净资产(元) 22.44 相 关研究 [Table_Report] 1. 云南白药（000538）：药品增长强劲，提质增效效果显著 (2025-04-08) [Table_Summary]  事件：2025年，公司实现营收 411.9亿元，同比+2.9%；实现归母净利润 51.5 亿元，同比+8.5%；扣非归母净利润 48.7 亿元，同比+7.6%。  药品事业群延续高增，多品种放量显著。营收端，2025 年公司工业营收 160.2亿元（+10.7%），占比提高 2.8pp至 38.9%，整体收入结构进一步向高毛利工业端倾斜。分事业群：1）药品群营收 83.2亿元（+12.5%），单品销售过亿产品达 10个，其中过 10亿元产品 2个。核心系列产品收入超 55亿元，同比增速超 18%；其中白药气雾剂收入突破 25亿元，增速超 22%；白药膏收入突破 12亿元，增速超过 26%；白药胶囊、白药散剂等产品均维持高增态势。第二梯队产品快速放量，气血康同比增长约 68%，参苓健脾胃颗粒同比增长超 53%，多款产品收入突破亿元。2）健康品群营收 67.5 亿元（+3.4%），实现利润 20.9亿元（-4.6%）。白药牙膏市占率稳居第一；养元青收入 4.6亿元，同比增速近10%；健康品板块线上销量同比显著提升 27%。3）中药资源群对外营收 17.5亿元（-0.1%），各业务单元协同发力稳住基本盘。4）省医药营收 238.0 亿元（-3.3%），净利润 7.67亿元（+24.2%）。医疗器械、药妆、特医食品业务销售收入同比+11.7%；承接院内处方外流的新特药房业务销售收入同比+38.5%。  盈利质量继续改善，研发与组织效率同步推进。盈利端，得益于业务结构进一步优化，2025年公司扣非归母净利润 48.7亿元（+7.6%），续创历史新高；毛利率 29.5%（+1.6pp）；ROE（TTM）12.87%（+0.64pp）。费用端看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率 13.6%/2.5%/0.9%/-0.1%，分别同比+1.5pp/-0.1pp/+0.01pp/+0.3pp，基本保持稳定，延续提质增效趋势。销售费用同比+15.2%，主要系线上营收占比提升；公司打造“云鼎经纬”一级经销商直供模式，强化渠道管控，并积极拓展线上 O2O渠道。研发费用同比+3.9%，全年研发投入 4.2 亿元，同比+21.5%，公司在创新研发和长期能力建设上仍保持投入强度。  高分红属性延续，创新布局与外延补链共同打开长期空间。公司 2025年度利润分配预案为每 10 股派发现金红利 15.83 元。结合 2025 年 9 月已实施的每 10股 10.19 元的特别分红，全年累计现金红利总额达 46.4 亿元，占 2025 年归母净利润的 90.1%，高股息资产防御价值突出。公司稳固主业同时，积极布局创新药领域。中短期项目全力布局白药系列、气血康等 18个中药大品种的二次开发，在研项目 37个，持续推进全三七片、附杞固本膏等创新中药开发；长期项目以核药发展为中心，多条管线进展顺利，诊断性核药 INR101 已进入 III 期临床，治疗性核药 INR102处于 I/IIa 期临床。2025 年 8月，公司对安国市聚药堂的全资收购落地，增厚中药产业链布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定基础，内涵+外延协同并举。  盈利预测与投资建议：考虑公司业绩持续增长确定性高，预计 2026-2028 年归母利润分别 54.0亿元、58.4 亿元和 63.5亿元，对应 PE 为 18 倍、17倍和 16倍，建议保持关注。  风险提示：牙膏市场竞争加剧风险，渠道拓展、投放回报或不及预期风险，院内集采风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 41187.00 43191.17 45369.57 47742.13 增长率 2.88% 4.87% 5.04% 5.23% 归属母公司净利润（百万元） 5153.49 5395.52 5837.09 6349.14 增长率 8.51% 4.70% 8.18% 8.77% 每股收益 EPS（元） 2.89 3.02 3.27 3.56 净资产收益率 ROE 12.93% 12.17% 11.89% 11.69% PE 19 18 17 16 PB 2.49 2.24 2.02 1.83 数据来源：Wind，西南证券 0%7%13%20%27%33%25/425/625/825/1025/1226/226/4云南白药 沪深300 云 南白药（000538） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：省医药：2025 年，省医药公司在夯实医院药品配送和商业分销两大核心存量的基础上，重点培育医疗器械配送业务和新特药房等增长点，低基数、高附加值品类上仍有结构升级空间。考虑到云南省内流通网络优势稳固、院外处方承接持续推进，预计 2026-2028年收入增速分别为 2%/2%/2%，毛利率整体保持平稳。 假设 2：药品事业群：2025 年以云南白药系列产品为核心，重点布局多领域的品牌中药，推进“云鼎经纬”渠道模式和 O2O、电商渠道建设。考虑到核心大单品仍处放量阶段、渠道改革红利持续释放，预计 2026-2028 年销量增速分别为 13%/13%/13%，价格保持不变，毛利率稳中有升。 假设 3：健康品事业群：2025 年以云南白药牙膏为核心产品，稳固线下市场基础并同步推进线上渠道拓展及新产品推广。考虑到口腔健康业务基本盘稳固、洗护等细分功能品类持续扩容，预计 2026-2028 年销量增速分别为 5%/5%/5%，价格保持不变，毛利率整体保持平稳。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：云南白药收入及毛利分拆 单 位 ： 亿 元 2025A 2026E 2027E 2028E 省医药 收入 238