三七互娱(002555)“研运一体”稳步推进，扬帆出海构筑强劲增长极

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 04 月 26 日 证 券研究报告•2021年年报及 22 年 Q1预告点评 买入 （ 维持） 当前价： 21.00 元 三七互娱（002555） 传 媒 目标价： ——元（6 个月） “研运一体”稳步推进，扬帆出海构筑强劲增长极 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 22.18 流通 A 股(亿股) 15.31 52 周内股价区间(元) 16.24-28.81 总市值(亿元) 465.75 总资产(亿元) 140.86 每股净资产(元) 4.34 相 关研究 [Table_Report] 1. 三七互娱（002555）：Q3 业绩同比高增，静待业绩持续释放 (2021-10-31) [Table_Summary]  事件：公司发布 2021年年度报告以及 2022年第一季度业绩预告。2021年，公司实现营收 162.2亿元，同比增长 12.6%，实现归母净利润 28.8亿元，同比增长 4.2%；预计 22Q1将实现归母净利润 7.4-7.7亿元，同比增长 533.7%-559.4%，主要系本报告期与 2021 年同期运营的主要游戏产品所处生命周期不同所致。  “研运一体”稳步推进，主营业务持续增长。1）研发端：构建以广州为核心，以苏州、厦门、武汉、成都等地为支点的自研团队，吸引多样化人才；研发投入持续加码，2021 年公司研发端投入 12.5 亿元，同比增长 12.4%，研发费用率为 7.7%，研发人员逾 1900 人，占总员工数的 49%；2）运营端：洞察市场变化，调优产品，提高成功率，延长产品 LTV。“研运一体”战略下，公司游戏研发运营能力持续提高，业绩有望延续平稳增长趋势。  储备项目丰富，游戏出海前景广阔。公司海外业务营收 47.8 亿元，同比增长122.9%，海外发行的移动游戏最高月流水超 7 亿，新增注册用户合计超 5500万，旗下《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》等多款游戏海外收入全线增长，截至 2021年 12月，《Puzzles&Survival》累计流水已超 25 亿元，位列 SensorTower 2021 年全球手游收入增长榜第 4；《云上城之歌》上线韩国市场后，成功进入韩国地区畅销榜 Top5。公司储备近三十款产品，包含 MMORPG、卡牌、SLG 等多个品类，发展前景广阔。  投资元宇宙，赋能主业发展。公司紧跟元宇宙发展节奏，投资布局多个元宇宙相关优质赛道。目前由公司完成投资或收购的元宇宙相关企业包括 Archiact、WaveOptics、Raxium、Digilens、宸境科技、影目科技、光舟半导体等，后续有望通过技术与优质内容的整合，赋能公司主业发展。  盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 33亿元、37.3亿元、43.8亿元，对应 PE 分别为 14倍、12倍、11倍。考虑到公司储备项目丰富，海外业务或构筑起强劲的业绩增长极，维持“买入”评级。  风险提示：行业发展不及预期的风险、宏观经济出现波动的风险、国家政策调整风险、出海效果不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16216.50 19336.81 21849.34 24529.80 增长率 12.62% 19.24% 12.99% 12.27% 归属母公司净利润（百万元） 2875.58 3296.74 3732.56 4383.22 增长率 4.15% 14.65% 13.22% 17.43% 每股收益 EPS（元） 1.30 1.49 1.68 1.98 净资产收益率 ROE 26.25% 25.12% 22.82% 21.78% PE 16 14 12 11 PB 4.32 3.40 2.78 2.28 数据来源：Wind，西南证券 -25%-14%-2%10%21%33%21/421/621/821/1021/1222/222/4三七互娱 沪深300 23914股票报告网 三 七互娱（002555） 2021 年 年报及 22 年 Q1 预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设 假设 1：行业政策不发生重大变化； 假设 2：公司游戏业务稳步推进，毛利率维持在 85%左右。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 移动游戏 收入 15363.93 18649.0 21259.8 24023.6 增速 15.6% 15.0% 14.0% 13.0% 毛利率 85.6% 85.0% 84.8% 84.6% 网页游戏 收入 829.4 663.5 564.0 479.4 增速 -23.2% -20.0% -15.0% -15.0% 毛利率 71.1% 71.0% 71.0% 71.0% 其他业务 收入 23.1 24.3 25.5 26.8 增速 -4.4% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 34.7% 30.0% 30.0% 30.0% 合计 收入 16216.5 19336.8 21849.3 24529.8 增速 12.6% 19.2% 13.0% 12.3% 毛利率 84.8% 84.5% 84.4% 84.3% 数据来源：Wind，西南证券 股票报告网 三 七互娱（002555） 2021 年 年报及 22 年 Q1 预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 16216.50 19336.81 21849.34 24529.80 净利润 2849.97 3510.83 3938.56 4596.85 营业成本 2466.08 3006.77 3412.91 3857.41 折旧与摊销 171.47 153.34 153.34 153.34 营业税金及附加 38.05 49.20 54.15 61.33 财务费用 -55.18 -38.67 -32.77 -24.53 销售费用 9125.34 10828.61 12235.63 13491.39 资产减值损失 -35.82 50