2025年年报点评：商业化稳步推进，授权合作彰显公司创新实力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 03 月 28 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 100.69 元 泽璟制药-U（688266） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 商业化稳步推进，授权合作彰显公司创新实力 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汤泰萌 执业证号：S1250522120001 电话：021-68416017 邮箱：ttm@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.65 流通 A 股(亿股) 2.65 52 周内股价区间(元) 75.10-134.17 总市值(亿元) 266.83 总资产(亿元) 29.69 每股净资产(元) 4.08 相 关研究 [Table_Report] 1. 泽璟制药（688266）：业绩符合预期，构筑抗体平台竞争优势 (2025-08-26) 2. 泽璟制药（688266）：业绩符合预期，抗体平台优势凸显 (2025-04-22) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年度报告，实现营业收入 8.1亿元（+52.1%），归母净利润-1.6 亿元，业绩符合预期。  四款上市产品商业化稳步推进。多纳非尼商业化稳步推进，截至 2025年 12 月31 日已进入医院 1300余家、覆盖医院 2350余家、覆盖药房 1000余家。重组人凝血酶成功纳入国家医保目录，药品准入医院数量和销量快速提升，截至 2025年 12月 31日，重组人凝血酶累计准入医院 750 余家。吉卡昔替尼片治疗中危或高危原发性骨髓纤维化（MF）适应症于 2025 年 5 月获批上市，并于 2026年 1 月纳入国家医保药品目录。注射用人促甲状腺素 β 商业化合作落地，并于2026 年 1 月获批上市。  ZG006 达成全球开发及商业化合作，彰显公司创新实力。2025年 12月，公司与艾伯维就 ZG006的全球开发及商业化达成战略合作与许可选择权协议。根据协议，艾伯维获得 ZG006在大中华区以外地区独家开发与商业化权利，而公司将保留在大中华区 ZG006 的开发与商业化权利。根据协议，公司已于 2026 年1 月获得 1亿美元的首付款，未来还将获得基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高 6,000 万美元；如艾伯维行使许可选择权，公司还有资格获得最高达 10.75亿美元的里程碑付款，并就包含 ZG006的产品在大中华区以外的净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费。  抗体平台成果丰硕，持续聚焦核心项目。ZG006 多项Ⅲ期临床快速推进中，包括三线及以上晚期小细胞肺和二线晚期小细胞肺癌；用于治疗小细胞肺癌、神经内分泌瘤获 FDA 孤儿药资格认定。2025年，公司获得 CDE 批准的多项联合治疗的临床试验批文，包括：（a）ZG005+含铂化疗联合治疗晚期胆道癌；（b）ZG005+化疗联合治疗消化道肿瘤；（c）ZG006+PD-1/PD-L1免疫检查点抑制剂联合用药治疗小细胞肺癌；（d）ZG005+吉卡昔替尼+化疗联合治疗晚期实体瘤；（e）ZG005+吉卡昔替尼+GS18联合治疗晚期实体瘤；（f）ZG005+GS18联合治疗晚期实体瘤；（g）ZG006+依托泊苷+顺铂联合治疗晚期神经内分泌癌；（h）ZG006+PD1/PD-L1免疫检查点抑制剂+化疗（依托泊苷/卡铂）联合治疗小细胞肺癌；以及（i）ZGGS34 治疗晚期实体瘤的临床批文。  盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 14.6、21.5 和 27.7 亿元。  风险提示：研发进展或不及预期风险、核心品种商业化进展或不及预期风险、政策风险。 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 810.48 1460.49 2151.31 2770.88 增长率 52.07% 80.20% 47.30% 28.80% 归属母公司净利润（百万元） -162.95 95.50 324.63 533.64 增长率 -18.22% 158.61% 239.93% 64.39% 每股收益 EPS（元） -0.62 0.36 1.23 2.02 净资产收益率 ROE -15.08% 8.12% 21.63% 26.23% PE -163.57 279.10 82.10 49.95 PB 24.67 22.67 17.76 13.10 数据来源：Wind，西南证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%25-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-03泽璟制药-U 沪深300 泽 璟制药-U（688266） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设及收入预测 假设 1：假设多纳非尼 2026-2028 年肝癌渗透率分别为 7.7%、8.2%和 8.2%，分化型碘难治性甲状腺癌渗透率分别为 1.2%、1.7%和 2%，对应收入为 6.5、7 和 7 亿元。 假设 2：假设吉卡昔替尼 2026-2028 年渗透率分别为 5.4%、10.4%和 14.4%，对应收入为 3.4、6.6 和 9.2 亿元。假设重症斑秃适应症于 2026 年获批上市，2026-2028 年渗透率为0.2%、0.7%和 1.2%，对应收入为 0.6、1.4 和 2.5 亿元。综上，吉卡昔替尼 2026-2028 年收入为 4、8 和 11.7 亿元。 假设 3：2023 年，蛇毒血凝酶市场样本医院规模达 5.3 亿元，假设以 5 倍放大，全国放大市场规模约 26.5 亿元，较 2022 年增长 14.2%。假设未来血凝酶市场以 5%增速持续扩大，2026-2028 年市场规模约 30.7、32.2 和 33.8 亿元。假设公司的重组人凝血酶 2026-2028 年市场占比分别为 11.5%、15.5%和 19.5%，对应收入分别为 3.5、5 和 6.6 亿元。 假设 4：假设的重组人促甲状腺激素 2026-2028 年渗透率分别为 1.5%、3.5%和 5.5%，对应收入 0.6、1.5 和 2.4 亿元。 我 们预计公司 2026-2028 年 营 业收入分别为 14.6、 21.5 和 27.7 亿元。 表 1：公司收入预测（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E 合计 8.1 14.6 21.5 27.7 多纳非尼 6（估计） 6.5 7 7 吉卡昔替尼 0.5（估计） 4 8 11.7 重组人凝血酶 1.6（估计） 3.5 5 6.