2025年报点评：低温品类高增延续，盈利能力稳步提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 03 月 24 日 证 券研究报告•2025 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 17.99 元 新 乳 业（002946） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 低温品类高增延续，盈利能力稳步提升 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.61 流通 A 股(亿股) 8.51 52 周内股价区间(元) 14.44-21.35 总市值(亿元) 154.84 总资产(亿元) 91.35 每股净资产(元) 4.41 相 关研究 [Table_Report] 1. 新乳业（002946）：Q3 低温良好增势延续，盈利能力稳步提升 (2025-11-05) 2. 新乳业（002946）：Q2 低温业务表现出色，盈利能力持续提升 (2025-09-08) 3. 新乳业（002946）：低温业务延续增长，盈利改善动能充足 (2025-05-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年报，全年实现营业收入 112.3亿元，同比+5.3%；实现归母净利润 7.3亿元，同比+36%。其中 25Q4实现收入 28亿元，同比+11.3%，实现归母净利润 1.1亿元，同比+69.3%。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.80 元（含税）。  低温品类维持高增，产品渠道结构持续优化。1、2025公司年液体乳/奶粉/其他分别实现收入 105/0.9/6.5亿元，同比分别+6.7%/+21.6%/-14%。公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，低温鲜、酸奶均取得双位数增长，特色酸奶同比增速超 30%；且新品收入占比连续五年超双位数。常温奶受益于公司产品渠道调整预计 25Q4有所改善。2、分渠道看，2025年直营、经销分别实现收入 71.6亿元（+15.1%）、34.2 亿元（-7.2%）；其中电商渠道 25 年实现营收 12.4 亿元，同比+6.4%。公司渠道结构稳步提升，其中核心 DTC渠道预计维持较快增长。  产品结构持续优化，盈利能力稳步提升。1、25 全年公司毛利率为 29.2%，同比+0.8pp；其中 25Q4 毛利率为 28.3%，同比+2.3pp。毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、25全年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 16.1%（+0.6pp）、3.2%（-0.4pp）、0.7%（-0.3pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现稳中有降态势。此外，25全年资产减值损失为 0.63亿元，相较 24年 0.98亿元水平有所收窄。3、综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，2025 年公司净利率同比+1.6pp 至 6.7%。  深化战略落地，聚焦核心品类及渠道。根据公司 23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续推动低温“鲜酸双强”的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的高品质产品需求。2）渠道端：深化区域市场深耕，加速空白区域的渠道铺设，以核心城市为圆心辐射周边市场；此外低温特色产品+DTC 模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。  盈利预测与投资建议：预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 1.03元、1.24元、1.50 元，对应动态 PE 分别为 18 倍、15 倍、12倍，维持“买入”评级。  风险提示：原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 112.33 120.13 128.52 136.87 增长率 5.33% 6.94% 6.98% 6.50% 归属母公司净利润（亿元） 7.31 8.84 10.67 12.94 增长率 35.98% 20.85% 20.72% 21.34% 每股收益 EPS（元） 0.85 1.03 1.24 1.50 净资产收益率 ROE 18.99% 20.20% 22.01% 23.81% PE 21 18 15 12 PB 3.90 3.44 3.10 2.77 数据来源：Wind，西南证券 -9%3%14%25%36%48%25/325/525/725/925/1126/126/3新乳业 沪深300 新 乳业（002946） 2025 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1）公司聚焦低温鲜奶、低温特色酸奶，随着乳制品消费恢复、公司不断精耕 DTC 渠道，预计 2026-2028 年液体乳及乳制品制造业销量增速分别为 6%、5%、4.5%。 2）随着唯品、24 小时、活润等明星大单品持续放量，公司产品结构持续升级，叠加原奶价格平稳下降，预计 2026-2028 年液体乳及乳制品制造业吨单价增速分别为 1%、2%、2%。 表1: 分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2025A 2026E 2027E 2028E 液体乳及乳制品制造业 收入 105.8 113.3 121.3 129.3 增速 6.8% 7.1% 7.1% 6.6% 成本 73.4 77.7 82.0 86.1 毛利率 30.6% 31.4% 32.4% 33.4% 其他 收入 6.5 6.8 7.2 7.5 增速 -14.0% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 6.1 6.4 6.7 7.0 毛利率 5.9% 7.0% 7.0% 7.0% 合计 收入 112.3 120.1 128.5 136.9 增速 5.3% 6.9% 7.0% 6.5% 成本 79.6 84.0 88.6 93.1 毛利率 29.2% 30.0% 31.0% 32.0% 数据来源：Wind，西南证券 新 乳业（002946） 2025 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现 金 流量表（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 112.33 120.13 128.52 136.87 净利润 7.54 9.09 10.98 13.32 营业成本 79.55 84.04 88.65 93.10 折旧与摊销 4.57