零售端实力持续加码，多渠道拓展成效显著

轻工制造 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 4 月 24 日 [Table_Stock] 603833.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 121.06 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (16.0) (3.5) (14.1) (24.2) 相对上证指数 (1.0) 1.8 (1.7) (13.3) 发行股数 (百万) 609 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 73,744 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 186 主要股东(%) 姚良松 66 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 22 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industr y] 轻工制造 : 家用轻工 [Table_Anal yser] 证券分析师：郝帅 (8610)66229231 shuai.hao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002 联系人：杨雨钦 (8610)66229231 yuqin.yang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300121080061 [Table_Titl e] 欧派家居 零售端实力持续加码，多渠道拓展成效显著 [Table_Summary] 公司于 4 月 22 日公布 2021 年年报，全年收入 204.42 亿元，同增 38.7%，维持高速增长。公司多维产品渠道优势显著，有望继续高速扩张，维持买入评级。 支撑评级的要点  多品类、多渠道共驱高增长。2021 公司净利润 26.7 亿元，同增 29.2%。其中 Q4 收入 60.4 亿元，同增 20.6%，净利润 5.52 亿元，同比下降 9.84%，收入在高基数下维持稳健增长，利润端承压。分产品看，公司厨柜业务维持较高速增长，收入 75.3 亿元，同增 24.2%，公司全年新开及新装门店超 1300 家，并积极推动零售整装与集成灶业务，多渠道布局助力厨柜稳健放量。衣柜业务收入 101.7 亿元，同增 49.5%，衣柜高速发展一方面系公司通过拎包、电商、家装、整装渠道大幅提升客流量并保持稳定开店节奏，期末门店数为 2201 家，同增 77 家，另一方面引领整家定制，拉升客单值。木门/卫浴收入同增 60.4%/44.7%。  分渠道看，零售与大宗高增双轮驱动。零售渠道收入 162.7 亿元，同增40.4%，主要系公司坚定推进多品牌多渠道战略，通过充分赋能整装经销商提升整装业务运营效率，整装年度接单业绩同增超 90%。大宗渠道收入 36.7 亿元，同增 36.9%。公司在严控风险的基础上，发挥品牌优势，深耕国家重点配套工程，保障了大宗业务实现良性高增。  费用率显著优化，未来增长动能充足。2021 年毛利率为 31.6%，同降3.4pct，主要系公司低毛利配套产品占比提升及原材料价格上涨所致。公司费用率优化显著，销售/管理费用率同降 1.0/1.0pct，表明公司进一步提升费用投放效率。期末预收款项与合同负债共计 20.9 亿元，同增 36.4%，显示出较强的增长动能，看好公司保持较高速增长势头。  看好公司继续强化零售，扩大市场份额。在行业存量竞争背景下，公司有望继续发挥整体厨柜、全屋定制两大核心品类的领先优势，外抢流量、内掘存量。同时公司加强赋能经销商，有望进一步提升营销服务质量，提升客单值。我们看好公司在后市继续发挥龙头优势，扩大市场份额。 估值  当期股本下，预计 2022 至 2024 年每股收益分别为 5.1/6.0/7.1 元；市盈率分别为 24/20/17 倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险  行业竞争加剧、新品拓展不达预期、原材料价格波动 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 14,740 20,442 24,215 28,537 33,173 变动 (%) 9 39 18 18 16 净利润 (人民币 百万) 2,063 2,663 3,093 3,680 4,351 全面摊薄每股收益 (人民币) 3.43 4.38 5.08 6.04 7.14 变动 (%) (21.7) 27.5 16.2 19.0 18.3 原先预测摊薄每股收益(人民币) 5.52 6.64 n.a. 调整幅度 (%) (8.0) (9.0) n.a. 全面摊薄市盈率(倍) 35.3 27.7 23.8 20.0 16.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 4 月 24 日 欧派家居 2 图表 1. 2021 年业绩摘要表 (人民币，百万) 2020 2021 同比增长(%) 营业收入 14,739.69 20,441.60 38.7 营业税及附加 111.33 142.76 28.2 净营业收入 14628.36 20298.84 38.8 营业成本 9,578.94 13,978.34 45.9 销售费用 1,146.72 1,385.77 20.8 管理费用 961.15 1131.45 17.7 研发费用 699.11 907.76 29.8 资产减值损失 0.00 0.00 - 营业利润 2407.33 3059.89 27.1 营业外收入 25.75 32.39 25.8 营业外支出 20.40 17.32 -15.1 利润总额 2412.68 3074.96 27.4 所得税 350.05 410.80 17.4 少数股东损益 0.00 -1.44 - 归属母公司股东净利润 2062.63 2665.59 29.2 扣除非经常性损益的净利润 1935.19 2510.35 29.7 每股收益(元) 3.47 4.4 26.8 扣非后每股收益(元) 3.22 4.12 28.1 毛利率(%) 35.01 31.62 (3.39pct) 净利率(%) 13.99 13.03 (0.96pct) 销售费用率(%) 7.78 6.78 (1.00pct ) 管理费用率(%) 6.52 5.54 (0.99pct) 研发费用率(%) 4.74 4.44 (0.30pct) 资料来源：万得，中银证券 图表 2. 2021Q4 业绩摘要表 (人民币，百万) 2020Q4 2021Q4 同比增长(%) 营业收入 5,008.08 6,039.71 20.60 营业税及附加 38.80 45.99 18.52 净营业收入 4969.28 5993.72 20.62 营业成本 3,354.46 4,289.22 27.87 销售费用 367.27 355.55 (3.19) 管理费用 297.57 335.27 12.67 研发费用 284.43 387.70 36.30 资产减值损失 0.00 0.00 - 营业利润 706.50 634.72