内外销共驱高增长，软体龙头优势显著

轻工制造 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 4 月 23 日 [Table_Stock] 603816.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 59.56 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (22.2) (5.7) (21.7) (27.8) 相对上证指数 (7.2) (0.4) (9.3) (16.9) 发行股数 (百万) 632 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 37,655 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 207 主要股东(%) 顾家集团有限公司 34 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 22 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《顾家家居：推进全球化布局，多元优势共筑龙头地位》20220303 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industr y] 轻工制造 : 家用轻工 [Table_Anal yser] 证券分析师：郝帅 (8610)66229231 shuai.hao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002 联系人：杨雨钦 (8610)66229231 yuqin.yang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300121080061 [Table_Titl e] 顾家家居 内外销共驱高增长，软体龙头优势显著 [Table_Summary] 公司于 4 月 21 日公布 2021 年年报与 2022 年一季报，2021 年收入 183.4 亿元，同增 44.8%， 2022Q1 收入 45.4 亿元，同增 20.1%，维持高速增长态势。公司依托优质软体产品拓展全屋定制，有望保持良好增长，维持买入评级。 支撑评级的要点  内外销双轮驱动收入与利润逆势高增长。2021 年公司净利润 16.6 亿，同增 96.9%，还原商誉后净利润同增 25.2%。2022Q1 公司净利润 4.4 亿，同增 15.1%，收入利润在疫情反复背景下仍维持较高增速。分产品看，2021年公司沙发收入 92.7 亿，同增 44.5%，收入在内外销共同驱动下维持高增。床垫收入 33.4 亿，同增 48.7%，品牌力提升助推收入高增。定制家居收入 6.6 亿，同增 44.8%，优质软体产品力带动定制家居业务快速放量。分地区看，内销/外销收入为 107.1/69.2 亿，同增 40.1%/48.7%，内销市场高增一方面系公司积极推进大店融合促进多品类协同发展，公司融合店数量快速提升，另一方面公司组织结构的调整提升终端销售能力。海外市场高增主要系公司在北美市场加大功能沙发销售力度，同时推进高中低端系列匹配消费需求，综合来看，公司在内外销市场的增长动能充足。  费用管控良好，疫情致净利率波动。2021 年公司毛利率为 28.9%，同降6.3pct，主要系会计准则变化以及外销收入占比提升， 2022Q1 公司产品结构变化致毛利率同比有所提升，总体而言公司产品盈利稳定。公司费用管控情况较好，2021 年管理费用率同降 0.56pct。2022 年 Q1 公司净利率为 10.1%，同降 3.7pct，主要系疫情导致部分地区受到影响，销售费用投入未实现较好效果，我们预计疫情后净利润率有望保持复苏趋势。  看好公司在内外销共同驱动下维持快速发展。内销端公司通过组织架构改革提升终端销售效率，提升消费者品牌认知。同时公司大力建设融合店，加快床垫与定制业务渠道拓展，有望推动新品类快速放量。外销端公司一方面拓建产能完善供应链，另一方面积极丰富产品矩阵。我们看好公司在内外销双轮驱动下收入与业绩维持较高速发展。 估值  当前股本下，预计 2021 至 2023 年每股收益分别为 3.3/4.1/4.9 元；市盈率分别为 18/15/12 倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险  原材料价格波动、中美贸易摩擦加剧、新品类拓展不达预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 12,666 18,342 22,142 26,525 31,177 变动 (%) 14 45 21 20 18 净利润 (人民币 百万) 845 1,664 2,060 2,577 3,099 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.337 2.633 3.259 4.076 4.902 变动 (%) (30.7) 96.9 23.8 25.1 20.3 原先预测摊薄每股收益(人民币) 3.348 4.096 n.a. 调整幅度 (%) -2.66 -0.49 n.a. 全面摊薄市盈率(倍) 53 29 18 15 12 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 4 月 23 日 顾家家居 2 图表 1. 2021 年业绩摘要表 (人民币，百万) 2020 2021 同比增长 营业收入 12,665.99 18,341.95 44.8% 营业税及附加 67.30 105.17 56.3% 净营业收入 12598.69 18236.78 44.8% 营业成本 8,206.49 13,047.52 59.0% 销售费用 2,493.84 2,703.10 8.4% 管理费用 296.96 327.81 10.4% 研发费用 206.79 302.46 46.3% 资产减值损失 -502.46 -9.69 -98.1% 营业利润 1036.11 1867.81 80.3% 营业外收入 175.32 207.01 18.1% 营业外支出 16.63 6.61 -60.2% 利润总额 1194.79 2068.21 73.1% 所得税 328.17 367.48 12.0% 少数股东损益 21.15 36.28 71.5% 归属母公司股东净利润 845.47 1664.45 96.9% 扣除非经常性损益的净利润 590.66 1426.77 141.6% 每股收益(元) 1.39 2.65 90.6% 扣非后每股收益(元) 0.93 2.26 141.6% 毛利率(%) 35.21 28.87 -6.34pct 净利率(%) 6.84 9.27 2.43pct 销售费用率(%) 19.69 14.74 -4.95pct 管理费用率(%) 2.34 1.79 -0.56pct 研发费用率(%) 1.63 1.65 0.02pct 资料来源：万得，中银证券 图表 2. 2021Q4 业绩摘要表 (人民币，百万) 2020Q4 2021Q4 同比增长 营业收入 4,121.27 5,116.82 24.16% 营业税及附加 17.65 27.73 57.10% 净营业收入 4103.62 5089.10 24.01% 营业成本 2,651.90 3,638.41 37.20%