中国宏桥(01378.HK)绿色铝引领公司能源结构转型

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 [Table_Page] 年报点评|材料 证券研究报告 [Table_Title] 【广发有色&海外】中国宏桥(01378.HK) 绿色铝引领公司能源结构转型 [Table_Summary] 核心观点：  事件：公司公布 2021 年年报，实现营收 1167.43 亿元，同比增长33.20%，实现归母净利润 160.73 亿元，同比增长 53.14%。  量稳价增，公司业绩同比大幅增长。据公司年报，21 年铝合金产品销量达到约 505.2 万吨，同比基本持平，铝合金加工产品销量 65.7 万吨，同比增加约 9.2%，氧化铝产品销量约为 716.3 万吨，同比增加约 6.4%。铝合金产品平均不含税售价约为 16689 元/吨，同比增长 33.5%。通过营业成本倒算，21 年铝合金产品单吨销售成本约为 12035 元/吨，同比增长约 26.68%，成本端上涨幅度小于售价，使得公司销售毛利率达到 26.6%，同比增长约 4.13 个百分点，其中氧化铝产品毛利率同比上升约 7.1 个百分点，铝加工产品毛利率同比上升约 3.7 个百分点。  资产负债率下降，财务费用同比减少。据公司年报，21 年财务费用约为 36.26 亿元，同比减少 19.5%，主因归还中期票据及公司债券，持续降低综合融资成本。21 年资产负债率约为 50.9%，同比下降 6.8 个百分点，资产负债率得到持续优化。  部分电解铝产能逐步转移至云南，能源结构持续优化。  盈利预测与投资建议：预计公司 2022-2024 年营收分别为 1413.08 亿元、1564.80 亿元以及 1647.85 亿元，预计实现归母净利润分别为189.81 亿元、223.45 亿元以及 241.03 亿元，对应 EPS 分别为 2.05元/股、2.41 元/股以及 2.60 元/股。基于可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司 22 年 8 倍 PE 估值，对应合理价值为 20.14 港元/股（港币兑人民币汇率：0.8147），首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：云南电解铝项目投产不及预期，电解铝价格大幅下跌。 盈利预测： [Table_Finance] 货币：人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 87643 116743 141308 156480 164785 增长率（%） 2.60% 33.20% 21.04% 10.74% 5.31% EBITDA（百万元） 22369 33013 35280 39590 41717 归母净利润（百万元） 10496 16073 18981 22345 24103 增长率（%） 72.20% 53.14% 18.09% 17.72% 7.87% EPS（元/股） 1.18 1.76 2.05 2.41 2.60 市盈率（x） 4.89 3.80 4.20 3.57 3.31 ROE（%） 14.7% 19.8% 18.9% 18.2% 16.4% EV/EBITDA（x） 3.61 2.19 2.05 1.39 0.71 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 10.58 港元 合理价值 20.14 港元 报告日期 2022-04-20 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 巨国贤 SAC 执证号：S0260512050006 SFC CE No. BNW287 0755-23608197 juguoxian@gf.com.cn 分析师： 李超 SAC 执证号：S0260521060001 021-38003592 shlichao@gf.com.cn 请注意，李超并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -37%-25%-12%0%12%25%04/2106/2108/2110/2112/2102/2204/22中国宏桥恒生指数股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 [Table_PageText] 中国宏桥|年报点评 一、中国宏桥：绿色铝引领公司能源结构转型 中国宏桥集团有限公司是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的铝全产业链特大型企业。2011年于香港联交所主板上市。 中国宏桥年输入矿石4000多万吨，已经成为世界最大的单一铝土矿开采企业之一。中国宏桥在几内亚合资设立矿业公司和河港公司，主营业务为开采铝土矿，并建有河港码头和海上过驳转运系统，打造了一条自国外矿山到国内工厂、集多式联运为一体的完整产业链条。 2020年氧化铝产能已达到1500万吨。中国宏桥在印尼合资建有年产200万吨氧化铝生产线，并同步建设电厂、码头、生活区等配套设施。 中国宏桥的热电生产已经全部实现超低排放。其采用的超临界、超超临界大型发电机组，远优于天然气发电机组的排放标准。并且集团积极调整能源结构，以清洁水电为动力的绿色铝创新产业园在云南落地，形成了煤电、水电、光伏并行的绿色能源格局。 据公司21年年报，公司实现铝合金产品产量563.3万吨，铝合金加工产品产量67.2万吨；实现铝合金产品销量505.2万吨，铝合金加工产品销量65.7万吨，氧化铝产品销量716.3万吨。铝合金产品平均售价同比上涨33.5%至约人民币16689元/吨（不含税）。 二、产能天花板将至，铝行业迎来利润景气周期 据SMM统计，截至4月初中国电解铝运行产能达3997.4万吨，国内有效建成产能规模4404.7万吨，中国电解铝开工率约为90.8%。目前国内电解铝建成产能已经接近4400-4500万吨的产能天花板，长期新增产能有限，供给侧改革效果逐步显现。 随着国内电解铝产能逼近产能红线，在需求稳定增长的背景下，国内外电解铝价格在过去两年实现大幅增长，得益于双碳背景下的能源结构转型，电解铝成本端较过去几年存在明显抬升，成本端对电解铝价格运行区间底部形成进一步支撑。国内电解铝行业盈利在过去十多年稳定性欠佳，吨铝毛利基本处在正负2000元/吨的区间内。随着供给侧改革效果的逐步体现，国内电解铝行业吨铝毛利在2020年四季度突破前期区间，并在2021年最高达到了6000-7000元/吨的单吨毛利水平。我们预计在双碳叠加电解铝行业供给侧改革背景下，行业盈利稳定性将得到进一步增强，行业利润景气周期可期。 我们认为2022年电解铝价格的核心矛盾主要围绕三大预期差：（1）俄乌冲突可能引致的俄罗斯相关电解铝销售不畅或产能关停风险；（2）欧洲电解铝产能减产持续性及电力合同到期背景下进一步减产的可能性；（3）稳增长措施下国内电解铝消费消费韧性。 股票报告网 识别风险