2021年年报点评：高投入转型阵痛，云化是未来突破口

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月20日买 入深信服（300454.SZ）——2021 年年报点评高投入转型阵痛，云化是未来突破口核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价99.40 元总市值/流通市值41350/26937 百万元52 周最高价/最低价320.88/93.53 元近 3 个月日均成交额338.41 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《深信服-300454-2021 三季报点评：三季报增速放缓，坚定 XaaS战略不改长期信心》 ——2021-10-29《深信服-300454-2021 年中报点评：中报整体符合预期，云计算高质量高成长》 ——2021-08-20《深信服-300454-2021 年一季报点评：一季报超预期，现金流和合同负债高增长》 ——2021-04-30《深信服-300454-2020 年报点评：现金流验证成长质量，全面云化有望加速》 ——2021-04-21《深信服-300454-2020 年业绩快报点评：整体业绩符合预期，看好 21 年开启全面云化高增长》 ——2021-02-082021 业绩下滑较大，现金流和合同负债表现稳定。2021 年公司实现收入68.05 亿元（+24.67%），归母净利润 2.73 亿元（-66.29%），扣非归母净利润 1.31 亿元（-80.66%）。单 Q4 来看，公司实现收入 24.29 亿元（+9.70%），归母净利润 4.05 亿元（-45.23%），扣非归母净利润 3.45 亿元（-48.52%）。公司经营性现金流入为 87.04 亿元（+24.71%），经营活动现金净流量为 9.91亿元（-24.77%），依然保持较高水平。净现金流下滑主要系购买商品、接收劳务支付，以及员工薪酬增长过大。公司存货达到 3.50 亿元（+94%），主要是原材料备货大幅增长，公司进行策略性备货。公司合同负债为 11.57亿元（+60%），依然保持较快增长。安全业务增速放缓，云化是未来突破口。2021 年安全业务放缓，主要是资源投入错配，在政府及事业单位领域投入较多资源，产出不及预期；同时 XaaS战略在 2021 年落地效果未能充分体现。从公司核心安全产品来看，无论是vpn，行为管理，防火墙，应用交付等依然保持了龙头的行业格局和竞争优势，2022 年产品升级背景下，全面转云值得期待。例如公司防火墙首次进入Gartner 远见者象限，发布全新架构 Sangfor OS，重构底层逻辑，将性能提升数倍，有望再次提振性价比优势。云安全领域，公司发布多云安全管理平台 MCSP、云主机安全 CWPP、容器安全等多款产品；SASE 也逐渐成熟，公司近期发布 3.0 版本，截止 2022 年 3 月，全球部署近 40 个 POP 点服务，覆盖中国最主要的一二线城市，合计带宽资源超 150G，服务超过 20 万在线用户。超融合和云桌面份额提升，托管云是差异化。公司超融合常年排名第三，2021年份额达到 14.5%，比 20 年 13.1%有所提升。云桌面常年排名第二，2021 年提升为第一，市场份额达到 41.7%。2021 年超融合行业增长 41.1%，整体保持了较快增长势头。公司在云计算领域发布大数据智能平台 aBDI、数据库管理平台 DMP 等多款产品，并创造性提出托管云方案，实现从过去的超融合承载业务向数据中心全面云化的转变。托管云为客户提供了第三种上云选择，可以兼顾公有云快捷方便的上云体验，以及私有云的专属资源及服务响应，成为公司云计算在超融合之外的主要差异化。结合 sase 安全领域的云转型，融合边缘架构背景下，能和托管云业务形成广泛协同。风险提示：疫情反复影响公司正常经营节奏，行业竞争加剧等。投 资 建 议 ： 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 2022-2024 年 营 业 收 入 为88.71/114.92/145.30 亿 元 ， 增 速 分 别 为 30%/30%/26% ， 归 母 净 利 润5.72/9.38/12.12 亿元，对应当前 PE 为 72/44/34 倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)5,4586,8058,87111,49214,530(+/-%)18.9%24.7%30.4%29.5%26.4%净利润(百万元)8092735729381212(+/-%)6.7%-66.3%109.7%63.9%29.2%每股收益（元）1.960.661.382.262.91EBITMargin3.0%-6.0%0.8%3.2%3.9%净资产收益率（ROE）12.4%3.7%7.4%11.3%13.2%市盈率（PE）50.8151.472.244.134.1EV/EBITDA148.4-176.3378.2108.977.0市净率（PB）6.325.665.374.964.52资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2整体收入稳定增长，投入加大至利润下滑较大。。2021 年公司实现收入 68.05 亿元（+24.67%），归母净利润 2.73 亿元（-66.29%），扣非归母净利润 1.31 亿元（-80.66%）。单 Q4 来看，公司实现收入 24.29 亿元（+9.70%），归母净利润 4.05亿元（-45.23%），扣非归母净利润 3.45 亿元（-48.52%）。公司当前积极向 XaaS战略转型，安全业务增速放缓，云计算毛利率下滑，叠加较高的费用投入，导致了 2021 年整体业绩下滑较大。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司整体毛利率为 65.49%，下降 4.49pct。分产品看，网络安全业务收入 36.89亿元（+10.15%），毛利率 80.84%，保持稳定；云计算业务收入 23.79 亿元（+49.53%），毛利率 44.14%，下降 5.01 个 pct；基础网络和物联网业务 7.37 亿元（+42.15%），毛利率 57.61%，保持稳定。公司 2021 年底人员达到 8897 人（+17.79%），其中研发人员增长 17.63%。研发、管理、销售费用增长分别为 38.34%、44.04%、27.91%，均高于收入增速，尤其研发费用率提升了 3.