三季度归母净利润增长14%，电商渠道加速增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月30日优于大市周大生（002867.SZ）三季度归母净利润增长 14%，电商渠道加速增长核心观点公司研究·财报点评商贸零售·专业连锁Ⅱ证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980523090004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价13.99 元总市值/流通市值15186/15097 百万元52 周最高价/最低价16.34/10.92 元近 3 个月日均成交额127.19 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《周大生（002867.SZ）-单二季度归母净利润增长 31%，“悦己”趋势带动饰品增长》 ——2025-08-28《周大生（002867.SZ）-金价高位短期业绩仍有承压，持续强化分红彰显经营信心》 ——2025-05-05《周大生（002867.SZ）-金价上涨影响终端及加盟商拿货需求，门店扩张仍在积极推进》 ——2024-10-31《周大生（002867.SZ）-门店扩张稳步推进，持续强化分红回报》——2024-08-29《周大生（002867.SZ）-2023 年业绩增长稳健，黄金类产品延续良好增长趋势》 ——2024-04-26三季度收入降幅收窄，归母净利润增长 14%。公司三季度实现营收 21.75 亿元，同比-16.71%，降幅较二季度收窄 21.76pct。取得归母净利润 2.88 亿元，同比+13.57%，扣非归母净利润 2.72 亿元，同比+7.69%，非经收益主要系前期单项计提的其他应收款坏账准备在报告期内转回 0.21 亿元。整体前三季度收入端在高金价抑制克重产品消费、加盟商短期增补库存意愿低迷情况下下滑 37.35%，但利润端受益毛利率提升、费用管控等取得 3.13%的正增长。电商业务快速增长，持续优化门店质量。分业务看，前三季度自营（线下）收入 13.42 亿元，同比-0.86%；电商业务收入 19.45 亿元，同比+17.68%，受益于电商渠道建设及加大轻量化、高性价比产品供给。加盟业务收入 33.45亿元，同比-56.34%，受加盟商短期增补库存意愿低迷影响。渠道方面，公司淘汰关闭低效门店，强化自营体系，前三季度加盟店净减少 380 家，自营门店净增加 47 家，期末门店总数 4675 家。毛利率提升，销售费用率优化。公司单三季度毛利率 28.46%，同比+0.99pct，受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放。销售费用率 11.13%，同比-0.16pct，管理费用率 1.42%，同比+0.48pct，财务费用率同比-0.11pct。前三季度存货周转天数增加 126 天至 249.63 天，预计与业务发展加大库存备货及金价上涨等因素有关。前三季度实现经营性现金流净额 5.8 亿元，同比-55.86%，经营活动收到现金同比减少所致。风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期。投资建议：在加盟商短期增补库存意愿低迷及门店调整下，公司加盟收入短期拖累了整体营收增长。不过随着公司产品创新提高终端动销水平及加大加盟商专项培训等，加盟业务有望实现复苏表现。自营和电商渠道进一步提质增效，有望继续实现加速增长。利润端随着高毛利定价首饰占比增加、自营渠道增长，以及广告营销费用优化等有望继续实现韧性增长。我们维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为 11.24/12.8/13.95亿元，对应 PE 分别为 13.6/12/11 倍，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)16,290.0613,891.3011,856.6812,813.1713,748.22(+/-%)46.52%-14.73%-14.65%8.07%7.30%净利润(百万元)1316.051010.111124.111280.221394.50(+/-%)20.67%-23.25%11.29%13.89%8.93%每股收益（元）1.200.921.031.171.27EBITMargin10.80%10.35%11.88%12.41%12.61%净资产收益率（ROE）20.62%15.89%17.00%18.86%20.11%市盈率（PE）11.6515.1813.6411.9811.00EV/EBITDA9.5711.5612.1310.649.82市净率（PB）2.402.412.322.262.21资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：周大生单季度营收及增速（亿元、%）图2：周大生单季度归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：周大生单季度毛利率（%）图4：周大生单季度费用率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物8521158221622852344营业收入1629013891118571281313748应收款项1565342455456452营业成本13334110028962963410304存货净额36434270458747844973营业税金及附加147173122136153其他流动资产389391315336371销售费用9441167120812871378流动资产合计64486161757478618140管理费用106111156166180固定资产735837554576624财务费用422(40)(55)(57)无形资产及其他386376361346331投资收益(86)(109)000投资性房地产289304304304304资产减值及公允价值变动1522011长期股权投资155157159161171其他收入11(46)000资产总计80127836895292499570营业利润16951283144816461791短期借款及交易性金融负债26662555营业外净收支138000应付款项149174172147172利润总额17081291144816461791其他流动负债11551163208022282383所得税费用396290333376408流动负债合计15691399225723802560少数股东损益(3)(8)(9)(11)(11)长期借款及应付债券1817171717归属于母公司净利润131610101124