2025Q3报表继续释放压力，普通酒及电商渠道表现较好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月30日优于大市舍得酒业（600702.SH）2025Q3 报表继续释放压力，普通酒及电商渠道表现较好核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价59.39 元总市值/流通市值19763/19754 百万元52 周最高价/最低价86.25/48.25 元近 3 个月日均成交额786.41 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《舍得酒业（600702.SH）-2025Q2 收入降幅环比收窄，盈利能力有所修复》 ——2025-08-24《舍得酒业（600702.SH）-2025Q1 继续释放风险，收入和净利润降幅环比 2024H2 收窄》 ——2025-04-27《舍得酒业（600702.SH）-2024Q4 经营延续承压，推动产品、区域、渠道调整》 ——2025-03-25《舍得酒业（600702.SH）-第三季度继续释放渠道风险，拟回购股份用于员工激励》 ——2024-10-29《舍得酒业（600702.SH）-第二季度收入及利润阶段性下滑，释放渠道风险》 ——2024-08-23第三季度收入及净利润延续调整态势。2025Q1-3 公司实现营业总收入 37.02亿元/同比-17.0%，归母净利润 4.72 亿元/同比-29.4%；其中 2025Q3 营业总收入 10.00 亿元/同比-15.9%，归母净利润 0.29 亿元/同比-63.2%。2025Q3 受政策影响收入延续下滑，低价位产品、电商渠道表现较好。分产品看，2025Q3 中高档酒收入 6.87 亿元/同比-23.4%，普通酒收入 1.81 亿元/同比+18.0%，产品结构变化延续此前趋势，我们预计沱牌特曲 T68 增速最快，品味舍得下滑幅度仍高于整体、动销及开瓶表现或好于收入端。分渠道看，2025Q3 批发代理渠道收入 7.54 亿元/同比-23.4%，电商销售渠道收入 1.14亿元/同比+71.4%，电商渠道以差异化产品为主，销售表现较好。分区域看，2025Q3 省内收入 2.68 亿元/同比-22.8%，省外收入 6.00 亿元/同比-14.7%，省外调整较早、基数低，预计其中山东聊城/德州、天津等表现较好，河南市场触底回升。2025Q3 净利率同比下降 3.7pcts，现金流表现亦有压力。2025Q3 公司毛利率62.1%/同比-1.57pcts，税金及附加/销售费用/管理费用率分别为18.4%/25.3%/13.4%，同比+0.7/+0.48/+2.34pcts，收入承压背景下销售费用率相对稳健，反映公司费投精益化管理能力逐步提升；管理费用率上升较多预计系人员工资等刚性支出所致。2025Q3 销售收现 9.24 亿元/同比-19.4%，经营性现金流净额-3.12 亿元/同比减少 1.88 亿元；截至 2025Q3末合同负债 1.13 亿元/环比-0.45 亿元/同比-35.2%。盈利预测与投资建议：考虑到 2025 年行业景气度加速下行，需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计在低基数下恢复增长。利润端看，2025年产品结构沉降影响毛利率表现，费用投入预计仍将适当加大力度，但考虑到去年非常规高基数税费影响，今年利润率仍将录得提升。略下调此前收入及净利润预测，预计 2025-2027 年公司收入 46.2/51.0/57.1 亿元，同比-13.8%/+10.3%/+12.0%（前值同比-10.2%/+10.3%/+14.0%）；预计归母净利润 5.8/6.7/7.8 亿 元 ， 同 比 +67.9%/+15.2%/+16.5% （ 前 值 同 比+101.5%/+14.2%/+25.6%）；当前股价对应 25/26 年 34.1/29.6 倍 PE，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)7,0815,3574,6195,0975,708(+/-%)16.9%-24.3%-13.8%10.3%12.0%净利润(百万元)1771345.775580669779(+/-%)5.1%-80.5%67.9%15.2%16.5%每股收益（元）5.321.041.742.012.34EBITMargin31.5%10.3%14.2%16.5%18.8%净资产收益率（ROE）24.5%5.1%8.0%9.5%13.0%市盈率（PE）11.257.234.129.625.4EV/EBITDA9.833.123.919.316.8市净率（PB）2.742.912.742.823.30资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表1：舍得酒业整体盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）5,3574,8105,3074,6195,097-4.0%-4.0%收入同比增速%-24.3%-10.2%10.3%-13.8%10.3%-3.56pcts0pcts毛利率%65.5%66.4%67.2%65.3%66.2%-1.07pcts-1.09pcts销售费用率%65.5%21.5%20.0%22.3%21.0%0.8pcts1pcts管理费用率%9.7%10.6%10.4%10.5%10.3%-0.1pcts-0.1pcts归母净利润（百万元）346697796580669-16.7%-16.0%归母净利润同比增速%-80.5%101.5%14.2%67.9%15.2%-33.66pcts0.98pcts净利率%6.5%14.5%15.0%12.6%13.1%-1.92pcts-1.88pctsEPS（元）1.042.092.391.742.01-16.7%-16.0%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表2：可比公司估值表公司代码公司名称投资评级收盘价（元）2025/10/29总市值（亿元）2025/10/29归母净利润（亿元）PE2024A2025E2024A2025E600519.SH贵州茅台 优于大市1,44518,0958