三季度收入增速放缓，毛利率环比改善拐点已现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月30日优于大市华利集团（300979.SZ）三季度收入增速放缓，毛利率环比改善拐点已现核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·纺织制造证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值60.70 - 64.30 元收盘价55.24 元总市值/流通市值64465/64465 百万元52 周最高价/最低价80.16/47.77 元近 3 个月日均成交额156.51 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华利集团（300979.SZ）-新客户与欧洲市场驱动收入增长，盈利短期承压》 ——2025-08-25《华利集团（300979.SZ）-上半年收入增长 10%，盈利受老客订单波动及新厂产能爬坡影响承压》 ——2025-08-11《华利集团（300979.SZ）-第一季度收入增长 12%，新厂爬坡拖累毛利率》 ——2025-04-30《华利集团（300979.SZ）-全年净利润增长 20%，分红率提升至70%》 ——2025-04-14《华利集团（300979.SZ）-2024 年收入增长 19%，近期新工厂加速投产》 ——2025-03-13三季度收入增速放缓，但毛利率环比改善拐点已现。2025 第三季度，公司实现收入 60.19 亿元，同比微降 0.34%，增速较上半年有所放缓；归母净利润同比下滑 20.73%至 7.65 亿元，利润端短期依然承压。尽管同比利润下滑，但公司经营已出现积极信号，得益于新工厂运营逐步成熟及降本增效措施推进，公司整体毛利率环比第二季度有所改善，环比+1.1 百分点/同比-4.8百分点至 22.2%。费用管控效果明显，整体费用率下降 1.2 百分点，主要受益于管理费用率下降 3.0 百分点，销售、研发费用率基本稳定，财务费用率上升 1.4 百分点，主要受汇兑亏损影响；此外汇率波动（主要是越南盾贬值）导致公允价值变动损失占收入比例较去年下降 1.0 百分点；主受毛利率同比压力和汇率波动影响，归母净利率同比-3.3 百分点至 12.7%。三季度订单量小幅下滑主受部分老客影响，新客户拓展成效显著。公司前三季度收入增长由量价共同驱动，销量同比增长 3.0%至 1.68 亿双，ASP同比增长约 3.5%。单三季度主受部分硫化鞋为主的老客订单影响，销量下滑3.0%至 0.53 亿双，ASP 维持上涨趋势同比+2.7%。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，有效对冲了部分老客户的订单波动。根据中报披露，On 和 New Balance 已新晋成为前五大客户，同时公司与战略新客户 Adidas的合作进展顺利，订单增量可观。新工厂盈利能力提升，对利润拖累逐步减弱。公司积极推进新产能建设，由于从去年开始新厂的密集投产，新工厂的运营改善和降本增效是目前工作重点。截至三季度末，2024 年投产的 4 家运动鞋量产工厂中，已有 3 家工厂达成阶段性盈利目标（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。新工厂成熟度提升是公司三季度毛利率环比改善的核心原因，显示出新产能对整体利润的拖累正逐步减弱，未来有望转为盈利增长的驱动力。风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025 上半年在 2024 年较高基数上，仍然有 10%的收入增长，量价齐升；三季度部分老客户订单波动拖累订单和收入增速，但主要受益于新厂效率爬坡贡献、毛利率环比改善，同时费用管控有效、管理费用率降低，但汇率波动导致的汇兑损失和公允价值损失对净利润造成拖累。展望四季度毛利率、净利率预计环比持续改善，主要因旺季收入规模大、新厂产效爬坡、人员数量控制下成本优化；明年预计老客拖累相比今年减小，今年订单下滑的客户订单有望企稳，利润端明年新工厂效率爬坡对利润贡献将更加陡峭，明年有望实现较大利润弹性。基于老客订单拖累我们小幅下调盈利预测，预计公司 2025~2027 年净利润分别为 33.2/40.6/46.9 亿元（前值为 35.7/41.7/47.3 亿元），同比-13.4%/+22.1%/+15.6% 。 维 持 60.7~64.3 元 目 标 价 ， 对 应 2026 年17.5-18.5x PE，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)20,11424,00625,37128,72432,198(+/-%)-2.2%19.4%5.7%13.2%12.1%净利润(百万元)32003840332440594692(+/-%)-0.9%20.0%-13.4%22.1%15.6%每股收益（元）2.743.292.853.484.02EBITMargin20.4%20.6%17.4%18.7%19.3%净资产收益率（ROE）21.2%22.0%17.7%19.9%21.1%市盈率（PE）20.116.819.415.913.7EV/EBITDA14.412.514.111.710.2市净率（PB）4.273.703.443.162.90资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：华利集团业绩一图概览资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图2：公司季度收入与变化情况图3：公司季度归母净利润与变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图4：公司季度费用率图5：公司季度利润率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图6：公司季度营运资金周转天数图7：公司季度鞋销量及鞋单价资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性2025 上半年在 2024 年较高基数上，仍然有 10%的收入增长，量价齐升；三季度部分老客户订单波动拖累订单和收入增速，但主要受益于新厂效率爬坡贡献、毛利率环比改善，同时费用管控有效、管理费用率降低，但汇率波动导致的汇兑损失和公允价值损失对净利润造成拖累。展望四季度毛利率、净利率预计环比持续改善，主要因旺季收入规模大、新厂产效爬坡、人员数量控制下成本优化；明年预计老客拖累相比今年减小，今年订单下滑的客户订单有望企稳，利润端明年新工厂效率爬坡对利润贡献将更加陡峭，明年有望实现较大利润弹性。基于老客订单拖累我们小幅下调盈利预测，预计公司 2025~2027 年净