高油价下承压，新材料与精细化工项目保障成长性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 恒力石化 600346.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 业绩符合预期：恒力石化发布 21 年年报，公司全年实现营收 1980.0 亿元，同比+29.9%，实现归母净利润 155.3 亿元，同比+15.4%。其中 21Q4 单季度实现营收465.1 亿元，同比-5.2%，实现归母净利润 28.2 亿元，同比-21.0%。分板块来看，炼化产品实现营收 1049.3 亿元，同比+16.82，毛利率 22.9%，减少 1.5 个 pct；PTA 板块实现营收 481.6 亿元，同比+63.6%，毛利率 2.3%，减少 8.8 个 pct；聚酯产品实现营收 272.8 亿元，同比+55.7%，毛利率 18.9%，增加 2.6 个 pct；其他板块实现营收 168.5 亿元，同比+19.3%，毛利率-1.8%，增加 0.2 个 pct。 ⚫ 高油价下承压：进入 2022 年以来，国际油价大幅上涨，2022Q1 布伦特原油均价102.4 美元/桶，环比+28.2%。石化产品 2022Q1 均价分比为，95#汽油 9364.8 元/吨，环比+8.7%，PX 均价 8058.4 元/吨，环比+15.4%，LLDPE 均价 8978.9 元/吨，环比+1.7%，炼油价差收窄。在高油价背景下，将考验公司的库存管理能力，以及等待终端需求是否在疫情后能够恢复，使得高油价顺畅传导。 ⚫ 新材料与精细化工项目保障成长性：公司积极推进“160 万吨/年高性能树脂及新材料项目”、“260 万吨高性能聚酯工程项目”、“年产 80 万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目”等新材料和精细化工项目，根据公司 2021 年年报披露，公司目前在建工程总预算 745.3 亿元，假设按 12%的 ROA 计算，项目建成后有望贡献 89.4 亿元的净利润，成长性相当可观。 ⚫ 结合当前石化行业的景气度与公司项目进度，例如由于油价上涨，我们调高了化工品的价格，但下调了炼化板块的毛利率。由于疫情对需求端的影响，下调了聚酯板块的毛利率。基于当下的价格，测算了公司新项目投产后的盈利能力。综上，我们调整公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.40、3.27、4.01 元（原预测 2.64、2.99、-元），可比公司 22 年平均 PE 为 10 倍，对应目标价为 24.00 元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 油价大幅波动；行业景气度大幅下行；新项目进度不及预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 152,373 197,970 244,830 303,536 356,150 同比增长(%) 51.2% 29.9% 23.7% 24.0% 17.3% 营业利润(百万元) 18,051 19,791 21,495 29,392 35,990 同比增长(%) 36.5% 9.6% 8.6% 36.7% 22.4% 归属母公司净利润(百万元) 13,462 15,531 16,866 23,052 28,220 同比增长(%) 34.3% 15.4% 8.6% 36.7% 22.4% 每股收益（元） 1.91 2.21 2.40 3.27 4.01 毛利率(%) 18.5% 15.4% 14.3% 14.7% 14.8% 净利率(%) 8.8% 7.8% 6.9% 7.6% 7.9% 净资产收益率(%) 32.3% 29.8% 27.1% 30.7% 30.1% 市盈率 11.0 9.5 8.8 6.4 5.2 市净率 3.1 2.6 2.2 1.8 1.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月07日） 21.47 元 目标价格 24.00 元 52 周最高价/最低价 33.42/18.47 元 总股本/流通 A 股（万股） 703,910/703,910 A 股市值（百万元） 151,129 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2022 年 04 月 07 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.27 2.23 -10.91 -24.28 相对表现 4.12 -1.34 -3.74 -0.34 沪深 300 -0.85 3.57 -7.17 -23.94 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn 依托上游大化工平台，发力新材料赛道 2021-10-29 依托炼化一体化，扩大下游规模优势 2021-04-14 高油价下承压，新材料与精细化工项目保障成长性 买入（维持） 恒力石化年报点评 —— 高油价下承压，新材料与精细化工项目保障成长性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：可比公司估值（2022/4/7） 公司 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 荣盛石化 1.32 1.82 2.11 11.2 8.1 7.0 美锦能源 0.66 0.71 0.93 19.0 17.8 13.5 东方盛虹 0.79 1.58 2.29 17.8 8.9 6.2 宝丰能源 0.96 1.13 1.53 15.5 13.3 9.8 卫星化学 3.49 4.82 6.06 11.1 8.0 6.4 调整后平均 15 10 8 资料来源：朝阳永续，东方证券研究所 恒力石化年报点评 —— 高油价下承压，新材料与精细化工项目保障成长性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 15,671 15,986 19,770 24,510 28,759 营业收入 152,373 197,970 244,830 303,536 356,150 应收票据及应收账款 5,450 6,064 7,499 9,297 10,909 营业成本 124,116 167,518 209,906 258,922 303,587 预付账款 1,994 2,637 3,261 4,043 4,744 营业税金及附加 2,628 3,440 3,996 4,257 4,51