童装恢复增长，休闲持续优化，盈利能力有所提升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：6.80（元） 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 26.94 流通股本（亿股） 18.81 现价(元) 6.8 市值(亿元) 183 流通市值(亿元) 128 [Table_QuotePic] 公司持有该股票比例 股价与行业-市场走势图 相关报告 1 森马服饰 2021 业绩快报点评：线上业务保持较快增长，童装龙头地位稳固 2 森马服饰 2021Q3 点评：Q3 收入恢复受短期因素影响，盈利能力持续提升 3 森马服饰 2020H1 点评：童装稳健，业绩持续修复 4 森马服饰 2020Q1 点评：主业营收基本恢复，存货周转加快 5 森马服饰 2019Q3 点评：发货频 次提高导致休闲装放缓，运营能力 环比提升 6 森马服饰 2019H1 点评：童装&电 商表现强劲，休闲装增长稳健 7 森马服饰 2019Q1 点评：收入增 长超预期，原有业务高增长延续 8 森马服饰 2018 年报点评：休闲装 改革显效&童装高增长依旧，Q4 增 长超预期 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15204.91 15419.79 16874.99 18727.76 20714.80 增长率 yoy% -21.37% 1.41% 9.44% 10.98% 10.61% 净利润（百万元） 805.68 1486.47 1680.04 1872.29 2086.95 增长率 yoy% -48.00% 84.50% 13.02% 11.44% 11.47% 每股收益（元） 0.57 0.55 0.62 0.70 0.78 每股经营现金流量 1.65 0.77 0.58 1.25 0.86 净资产收益率 23.91% 7.01% 12.72% 12.96% 13.21% P/E 22.77 12.32 10.89 9.77 8.77 PEG 0.15 0.84 0.85 0.76 P/B 1.60 1.57 1.41 1.29 1.18 备注：股价为 2022 年 3 月 31 日收盘价 报告摘要  公司发布 2021 年报，期内实现营收/归母净利润 154.2/14.86 亿元，同比 2020 分别+1.41%/+84.5%，同比 2019 年分别-20.26%/-4.06%。其中 Q4 单季度实现营收/归母净利润 53.99/5.44 亿元，同比 2020 分别-6.2%/-7.8%，同比 2019 年分别-11.1%/+124.6%。近年公司统计口径由净额法转为总额法，并于 2020.9 月剥离 Kidiliz，若按可比口径计算，预计 2021 年营收/归母净利润同比 2020 年分别+10.25%/+14.13%，同比 2019 年分别-5.2%/-20.1%（2020/2019 年营收约为 139.9/162.6 亿元，归母净利润约为 13/18.6 亿元）。21Q4 单季度营收/归母净利润同比 2020 年分别-1.8%/-7.7%（20Q4 单季度营收/归母净利润分别约为 56.5/5.9 亿元）。此外，公司全年度拟派息 0.5 元/股。  分品牌：童装恢复增长，休闲优化持续  童装回归正增长，新品牌打开成长空间：期内实现营收 102.72 亿元，占比 67%，我们预计可比口径下同比 2020/2019 年分别+14.9%/+6%。从渠道看，2021 全年门店数+110 家至 5744 家，收入同比增长受益于门店拓展，以及公司作为童装赛道龙头具有的强品牌优势。毛利率方面，期内童装毛利率为 43.74%，预计可比口径下毛利率同比+3.06PCTs，主要因公司全面推动产品线发展提升产品力，且通过全渠道营销提升品牌力。展望未来，巴拉巴拉内部孵化的高端子品牌 Balabala premium 将在 2022 年上市，提升品牌形象的同时也可满足消费者对高端童装产品的需求，同时马卡乐等其他品牌也在快速发展，预计公司童装业务业绩有望得到进一步提升。  休闲服饰持续优化，盈利能力提升：期内实现营收 50.27 亿元，占比 33%，预计可比口径下同比 2020/2019 年分别+1.4%/-23%。从渠道看， 2021 年门店净关闭268 家至 2823 家，主要因公司持续优化渠道结构，同时在门店数下降明显的情况下，营收保持平稳，体现了单店店效的显著提升。同期毛利率为 40.13%，可比口径下+4.25PCTs，同比上升受益于定价倍率提升、折扣率管控得当，以及休闲服饰在线上渠道的新品占比有所提升。展望未来，公司将通过刷新全域品牌定位、强化面料科技，以及深化柔性供应链变革，持续推动休闲装业务的品牌和产品同步升级。 童装恢复增长，休闲持续优化，盈利能力有所提升 森马服饰（002563.SZ）/纺织服饰 证券研究报告/公司点评 2022 年 3 月 31 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告  分渠道看：线上表现靓眼，疫情影响下线下销售放缓  线上：期内实现营收 64.58 亿元，占比 42%，我们预计可比口径下线上营收同比+13.1%。线上销售情况良好得益于公司期内重点布局各线上平台（天猫、京东、唯品会、抖音等）的直播业务发展，在下半年各地疫情频发的情况下，积极利用线上渠道进行销售。同时，下半年森马和巴拉巴拉先后举办“抖音超品日”，通过茶卡盐湖、长城走秀活动发布新品，实现品销结合、全域营销，获得 20 亿+曝光度。线上毛利率为 37.36%，我们预计可比口径下毛利率+5.2PCTs，主要因线上渠道新品占比（预计为 70%）提高拉动。  线下：期内实现营收（不含联营）82.2 亿元（预计同比口径下+0.4%）。其中直营/加盟收入分别为 14/68.2 亿元，预计可比口径下直营端较 2020/2019 分别-3.1%/-26.1%，加盟端同比 2020/2019 分别+8.2%/-25.6%。此外，公司于 2020H2 推出联营模式，期内实现营收 6.21 亿元。门店方面，报告期内线下门店净新关 158 家至 8567 家（直营/加盟/联营分别净+100/-281/+23 家）。在下半年疫情、暖冬影响下，线下门店整体营收增速放缓，同时由于 2020 年疫情发生以来公司持续优化门店策略下，净关店数较多导致线下营收暂未恢复至 2019 年水平（同比 2019 年末-989 家）。可比口径下直营/加盟/联营毛利率为 66.45%/40.01%/70.66%，直营/加盟同比分别+7.78/+1.23PCTs。  剥离亏损业务+品牌&产品升级下，盈利能力稳步提升。全年公司毛利率为 42.58%，预计可比口径下毛利率同比+3.67PCTs，主要受益于：1）期内产品结构升级，定价倍率提高；2）折扣率管控严格（预计