Q4业绩承压，中长期经营质量有望提升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 太平鸟 603877.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 太平鸟发布年报，公司实现营业收入 109.2 亿元，同比增长 16.3%，实现净利润 6.7亿，同比下滑 5%。其中 Q4 分别实现收入和净利润 35.1 亿和 1.23 亿，同比下滑9.2%和 69%。报告期公司经营净现金优良，实现 13 亿左右，同比增长 12.62% ⚫ 暖冬+疫情影响拖累 Q4 业绩，线上业务为亮点。1）分品牌来看：21Q4，PB 女装/PB 男装/乐町女装/童装收入分别同比增长-17.6/-1.2/-17.7/+2 pcts，毛利率分别增长-2.4/-4.7/+1.9/-5.7 pcts，冬季天气偏暖对公司冬季产品销售带来不利影响，同时国内局部疫情也影响了终端零售表现。2）分渠道来看：21Q4，直营/加盟/电商渠道收入分别同比增长-21.3/-10/+8.8 pcts，毛利率分别增长-4.7/-9.5/+8.4 pcts。全部渠道中，唯有线上渠道实现了收入和毛利率的双增长，公司在天猫等战略渠道，不断提升消费者购物体验，同时在抖音等社交电商新兴渠道快速迭代，培育线上增长的第二曲线。 ⚫ 费用刚性+开支增加+所得税率提升，四季度盈利承压。21Q4 净利润同比下滑69%，我们认为原因如下：1）四季度零售增长有所下滑，考虑到公司直营收入占比较高，费用较为刚性，影响短期利润。2）明星代言、大额捐赠和大额咨询费用增加，举例来看，公司四季度签约王一博/白敬亭等明星，同时 9 月公司与华为签署数字化转型变革项目合作协议，这都增加了短期费用支出。3）21Q4 有效税率为35.6%，同比增长 15.5 pcts。 ⚫ 门店结构更趋均衡，中长期经营质量和盈利能力有望稳步提升。公司直营/加盟门店分别为 1,616 和 3,598 家，同比净增 62 和 536 家，未来将继续提升加盟店比例，使得门店结构更为健康。公司过去几年在数字化方面加大投入，全面打通设计、生产、物流、营销等核心环节的货品供应全链路，同时品牌年轻化、全渠道运营等方面也初见成效，此外，公司去年 Q3 也推出了股权激励计划，我们认为长期来看公司仍然处于提质增效的改革红利释放期。 ⚫ 根据年报，我们下调 2022-2023 年的盈利预测，预测 2022-2024 年每股收益分别为1.63、2.03 和 2.41 元（原 22-23 年为 2.67 和 3.31 元），参考可比公司，给予公司2022 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 24.45 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情波动、传统电商平台持续减速、未能准确把握市场流行趋势变化、存货跌价风险等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,387 10,921 12,016 13,868 15,699 同比增长(%) 18.4% 16.3% 10.0% 15.4% 13.2% 营业利润(百万元) 926 988 1,105 1,366 1,610 同比增长(%) 30.2% 6.7% 11.9% 23.6% 17.9% 归属母公司净利润(百万元) 713 677 779 970 1,148 同比增长(%) 29.2% -5.0% 15.1% 24.5% 18.4% 每股收益（元） 1.50 1.42 1.63 2.03 2.41 毛利率(%) 52.5% 52.9% 52.8% 53.1% 53.1% 净利率(%) 7.6% 6.2% 6.5% 7.0% 7.3% 净资产收益率(%) 19.2% 16.6% 16.7% 18.2% 19.3% 市盈率 14.2 14.9 13.0 10.4 8.8 市净率 2.6 2.4 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月31日） 21.18 元 目标价格 24.45 元 52 周最高价/最低价 59.8/19.32 元 总股本/流通 A 股（万股） 47,673/47,120 A 股市值（百万元） 10,097 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 04 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 1.6 -11.11 -24.04 -55.15 相对表现 1.37 -7.96 -18.05 -32.66 沪深 300 0.23 -3.15 -5.99 -22.49 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 多因素导致 Q3业绩承压，长期看好公司改革及激励红利 2021-10-21 线上线下数据亮眼，中报延续高质量增长 2021-08-31 疫情下逆势高增 全面升级科技时尚龙头 2021-03-31 Q4 业绩承压，中长期经营质量有望提升 买入（维持） 太平鸟年报点评 —— Q4业绩承压，中长期经营质量有望提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据年报，我们下调 2022-2023 年的盈利预测（下调了直营、加盟和电商的收入，上调了毛利率，上调了销售、管理和研发费用率），预测 2022-2024年每股收益分别为 1.63、2.03和 2.41元（原2022-2023 年为 2.67 和 3.31 元），参考可比公司，给与公司 2022 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 24.45 元，维持公司“买入”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 3 月 31 日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 比音勒芬 002832 23.62 0.84 1.07 1.37 1.71 28 22 17 14 地素时尚 603587 16.30 1.31 1.51 1.74 2.01 12 11 9 8 南极电商 002127 5.44 0.48 0.30 0.43 0.53 11 18 13 10 安正时尚 603839 8.10 0.49 0.46 0.46 0.46 16 18 18 18 海澜之家 600398 5.41 0.41 0.65 0.76 0.85