2021Q4业绩波动，全年收入平稳

纺织服饰 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 3 月 31 日 [Table_Stock] 603877.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 21.09 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (56%)(38%)(21%)(3%)14%32%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22太平鸟上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (24.6) (11.5) (25.7) (48.6) 相对上证指数 (14.5) (5.8) (15.7) (44.2) 发行股数 (百万) 47,700 流通股 (%) 99 总市值 (人民币 百万) 10,054 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 89 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 太平鸟集团有限公司 48 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 30 日收市价为标准 [Table_rel atedr eport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industr y] 纺织服饰 : 服装家纺 [Table_Anal yser] 证券分析师：郝帅 (8610)66229231 shuai.hao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002 证券分析师：丁凡 (8610)66229231 fan.ding@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521090001 联系人：郑紫舟 (8610)66229231 一般证券业务证书编号：S1300121070001 [Table_Titl e] 太平鸟 2021Q4 业绩波动，全年收入平稳 公司 2022 年 3 月 29 日发布 2021 年报，2021 年实现收入 109.21 亿元，同比增长 16.34%，净利润 6.77 亿元，同比下降 4.99%。看好公司直营、加盟、线上多渠道增长，维持买入评级。 支撑评级的要点  疫情影响和冷冬不及预期影响下 2021Q4 业绩有所波动。公司 Q4 实现收入 35.12 亿元，同比下降 9.16%，净利润 1.23 亿元，同比下降 69.33%。Q4 业绩低于预期主要系冷冬不及预期影响冬季产品动销。虽然 Q4 收入有所波动，但是中长期看，公司全渠道经营提效，长期发展趋势不改。  加盟快速拓店、直营增强店铺质量、线上持续投入，拉动 2021 年平稳增长。直营渠道聚焦店效增长和门店调整，净拓店 62 家，直营收入达46.14 亿元，同比增长 13.21%。加盟渠道强化对加盟商的赋能支持，帮助提升门店店效，净拓店 536 家，加盟收入增长至 28.53 亿 元，同比增长 23.64%。线上方面，在天猫等传统电商平台提升消费者购物体验，同时培育抖音、小红书等新兴电商渠道，全年线上收入达 33.64 亿元，同比增长 19.94%。分品牌看，2021 年太平鸟女装、男装分别实现收入 44.84、33.70 亿元，同比增长 18.60%、18.99%，保持较好增长；童装品牌全年实现收入 12.74 亿元，同比增长 29.53%，推进高端产品线拉动增长。  多渠道加大品牌建设致销售费用增加，毛利率改善。公司 2021 年销售费用率为 36.16%，上升 1.30pct，主要由于线下门店建设和品牌宣传投入增加。毛利率上升 0.44pct 至 52.93%，产品形象提升拉动毛利率增长。  品牌持续年轻化，线上线下全渠道优化，长期发展可期。公司融入国潮文化迎合 Z 世代消费喜好，持续提升品牌影响力，持续拓展加盟店，严控费用。随着公司渠道优化效率的不断提升，未来长期增长可期。 估值  当前股本下，预计 2021 至 2023 年每股收益分别为 1.67 元、2.07 元、2.49元；市盈率分别为 13 倍、10 倍、8 倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险  店效提升不及预期，数字化转型不及预期，新品销售不及预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 9,387 10,921 12,345 14,071 15,891 变动 (%) 18 16 13 14 13 净利润 (人民币 百万) 712 677 796 986 1,186 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.495 1.420 1.670 2.068 2.487 变动 (%) 29.2 (6.0) 17.6 23.8 20.3 原先预测摊薄每股收益（人民币） 2.738 3.214 n.a. 调整幅度（%） (39.0) (35.7) n.a. 全面摊薄市盈率(倍) 14.0 14.9 12.6 10.2 8.5 价格/每股现金流量(倍) 8.7 7.7 12.5 9.3 10.2 每股现金流量 (人民币) 2.42 2.73 1.69 2.28 2.06 企业价值/息税折旧前利润(倍) 7.9 7.2 6.7 5.3 4.2 每股股息 (人民币) 0.735 0.867 1.001 1.197 1.467 股息率(%) 3.5 4.1 4.7 5.7 7.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 3 月 31 日 太平鸟 2 图表 1. 2021 年业绩摘要表 (人民币，百万) 2020 2021 同比增长(%) 营业收入 9,386.87 10,920.76 16.34 营业税及附加 61.38 58.53 (4.64) 净营业收入 9,325.49 10,862.23 16.48 营业成本 4,459.35 5,140.44 15.27 销售费用 3,272.62 3,948.51 20.65 管理费用 575.37 708.83 23.20 研发费用 116.30 152.05 30.74 资产减值损失 (117.56) (120.47) (2.48) 营业利润 925.56 987.71 6.71 营业外收入 3.22 6.11 89.75 营业外支出 22.37 44.48 98.84 利润总额 906.41 949.34 4.74 所得税 199.70 272.68 36.54 少数股东损益 6.10 0.60 (90.16) 归属母公司股东净利润 712.81 677.26 (4.99) 扣除非经常性损益的净利润 561.07 520.34 (7.26) 每股收益(元) 1.51 1.44 (4.64) 扣非后每股收益(元) 1.19 1.10 (7.56) 毛利率(%) 52.49 52.93 增加 0.44 个百分点 净利率(%) 7.53 6.20 减少 1.33 个百分点 销售费用率(%) 34.86 36.1