优秀的公司，低迷的估值

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 上港集团（600018） 证券研究报告 2022 年 04 月 01 日 投资评级 行业 交通运输/航运港口 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.47 元 目标价格 8.54 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 23,278.68 流通 A 股股本(百万股) 23,173.67 A 股总市值(百万元) 127,334.38 流通 A 股市值(百万元) 126,760.00 每股净资产(元) 4.29 资产负债率(%) 36.88 一年内最高/最低(元) 6.39/4.43 作者 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《上港集团-季报点评:投资收益推动盈利较快增长》 2021-11-02 2 《上港集团-首次覆盖报告:全球贸易瓶颈，盈利有望上行》 2021-09-10 3 《上港集团-季报点评:前三季度+7%，主 业 稳 健 ， 金 融 地 产 添 收 益 》 2018-10-31 股价走势 优秀的公司，低迷的估值 公司发展取得辉煌成就 上港集团作为全球最大的集装箱港口，经过多年发展取得辉煌成就。上港集团依托长三角和长江流域腹地，辐射东北亚，外贸航线连通性全球第一，球班轮公司纷纷将上海港作为其航线网络的核心枢纽。2006-2021 年，上港集团的集装箱吞吐量增长 117%到 4703 万 TEU，连续十二年位居世界第一；营业收入增长 168%，归母净利润增长 395%，EPS 增长 350%。上港集团通过科技创新赋能、智慧港口领先发展，实现了我国首次向发达国家输出“智慧港口” 先进技术和管理经验。2021 年，上港集团营业收入 343 亿元，增长 31%；归母净利润 147 亿元，增长 77%，符合预期。 港口股的估值陷入困境 对比公司辉煌的成就，股价则表现平平。2006 年上市以来股价累计上涨118%，远低于 EPS 增幅。原因是估值大幅下降，从按照成长性给予 PE估值，到按 ROE 给予 PB 估值。这与公司主业的成长性下降有关：尽管2006-21 年归母净利润增长 395%，但是毛利仅增长 118%，其中贡献2/3 左右毛利的集装箱码头业务仅增长 101%，2011-21 年年化增速仅1%，同期集装箱吞吐量年化增速 4%。集装箱业务的盈利能力下滑：2007-21 年，集装箱业务单箱收入稳定，而单箱成本持续上升，导致单箱毛利下降。我们认为公司盈利增长主要来自银行股、航运股等投资收益，而这难以给高估值。 再投资能力决定估值 港口股缺乏业绩和估值弹性：双循环发展格局下，集装箱吞吐量和盈利难以高增长；码头费率调控和产能利用率瓶颈决定了 ROE 难以明显上升。港口作为盈利稳定、现金流充裕的资产，如果再投资能力强，那么可以用 DCF模型估值；如果再投资能力弱，则适合用 DDM 模型估值。过去上港集团对银行股、房地产开发、航运股投资都取得良好的业绩，证明了较强的投资能力。如果未来的投资能保持高回报率，那么估值水平有望上升。 维持盈利预测和目标价 综合考虑集装箱吞吐量增长、房地产结算、投资收益等，维持 2022-23年预测 EPS，新增 2024 年预测 EPS 为 0.6 元，维持目标价不变。 风险提示：全球贸易增速下降，港口降费政策出台，上海房价大幅下降，再投资收益率下滑 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 26,119.46 34,288.70 35,352.79 35,685.75 36,072.37 增长率(%) (27.65) 31.28 3.10 0.94 1.08 EBITDA(百万元) 14,491.35 23,318.21 22,732.47 23,130.61 23,072.83 净利润(百万元) 8,307.14 14,682.05 14,412.15 14,236.43 14,057.98 增长率(%) (8.33) 76.74 (1.84) (1.22) (1.25) EPS(元/股) 0.36 0.63 0.62 0.61 0.60 市盈率(P/E) 15.33 8.67 8.84 8.94 9.06 市净率(P/B) 1.45 1.28 1.12 0.99 0.90 市销率(P/S) 4.88 3.71 3.60 3.57 3.53 EV/EBITDA 8.27 5.70 5.72 4.83 4.72 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%-14%-6%2%10%18%26%2021-042021-082021-12上港集团沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：2006-2021 年上港集团净利润大幅增长 图 2：投资收益对上港集团的盈利贡献越来越大 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：上港集团的 PE 估值呈下降趋势 图 4：上港集团的 PB 估值呈下降趋势 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：上港集团的集装箱吞吐量处于低增长阶段 图 6：上港集团的单箱收入稳定，而单箱成本持续上升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 7：上港集团的集装箱业务毛利占比在 2/3 左右 图 8：上港集团的股权投资回报率较高 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%100%200%300%400%2006-21年累计增幅0501001502002021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006金额：亿元利润总额投资净收益0204060802006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021PE-TTM02468102006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021PB-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200420062008201020122014201620182020吞吐量增速312317116165100150200250300350400200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021单箱金额：元/TEU0%20%40%60%80%2021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006集装箱业务毛利占比0%3%6%9%12%15%18%202120202019201820172016201520