亏损延续，持续看好疫情消退后的业绩弹性

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月31日买 入中国国航（601111.SH）亏损延续，持续看好疫情消退后的业绩弹性核心观点公司研究·财报点评交通运输·航空机场证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆021-60933128010-88005378jiangming2@guosen.com.cnzengfanzhe@guosen.com.cnS0980521010004S0980521030003基础数据投资评级买入(维持)合理估值12.00 - 12.00 元收盘价9.50 元总市值/流通市值137988/137988 百万元52 周最高价/最低价11.38/6.23 元近 3 个月日均成交额533.58 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国国航-601111-2021 年三季报点评：疫情扰动延续亏损，业绩释放需待防疫政策松动》 ——2021-11-02《中国国航-601111-2021 年中报点评：减亏略超预期，看好远期业绩表现》 ——2021-08-31《中国国航-601111-2021 年一季报点评：一季度续亏，二季度有望显著减亏》 ——2021-05-01《中国国航-601111-2020 年年报点评：市场低迷及投资损失拖累业绩，看好复苏趋势》 ——2021-03-31《中国国航-601111-深度报告：周期探底，凤凰启航》 ——2021-02-08中国国航披露 2021 年年报：中国国航披露 2021 年报，全年营业收入 745.3亿，同比增长 7.2%，其中四季度营业收入 170.7 亿，同比降 18.9%；全年归母净利润-166.4 亿，亏损同比扩大 22.3 亿，其中四季度归母净利润-63.2亿，亏损同比扩大 20.2 亿。疫情频繁扰动，量稳价升，收入同比增 7.2%。2021 年内疫情频繁扰动，且公司核心基地北京市场因防疫政策更为严格，公司全年客运运力投放同比小幅下降 2.3%，旅客周转量同比下降 4.7%，客座率 68.63%，同比下降 1.74pct，其中国内线业务量同比有所提升，国际线业务量仍录得明显下降。行业经营存在压力，各公司均强化收益管理，叠加国内线旅客结构改变及国际线高运价，公司全年客公里收益同比提高近 10%，相比 2019 年提高 4.4%。此外，货邮高景气拉动公司营收，整体收入同比增 7.2%。航油成本大幅提高，费用基本稳定，业绩亏损延续。2021 年油价整体上行，公司全年航油成本 207 亿，同比提高 39.7%，单位 ASK 航油成本提高 43%至0.1358 元。非油成本方面，由于固定成本占比较高，公司运投同比下滑，单位 ASK 非油成本同样录得提升，为 0.4372 元，同比升 9.7%。费用端，公司销售、管理、研发费用基本稳定，费用率水平波动不大，财务费用则因汇兑损益同比下降而有明显提升，扣汇财务费用小幅提高，波动不显著。因国泰航空大幅减亏，公司投资收益-7.46 亿，投资损失同比降 51.7 亿，其余科目变化不大。受制于疫情反复下国内需求波动及国门几乎关闭的背景下国际线有价无量的局面，公司业绩亏损延续，亏损幅度加大。2022 年不确定性持续，看好疫情结束后的周期弹性。2022 年政策层面坚持动态清零策略，各地疫情仍有反复的可能性，民航需求复苏的不确定性仍然存在，但行业性的供给收紧已经出现并将持续，为周期反转创造先决条件，如有朝一日决策层在权衡利弊后改变策略，民航向上弹性大。历史上看，公司是我国收益品质最高的航空公司，一旦周期反转，业绩有望创造历史新高。风险提示：宏观经济超预期下滑，油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故投资建议：维持 “买入”评级。考虑到国内疫情反复带来的影响持续超出我们预期，全面复苏的时点可能推后，因此下调 2022-2023 年盈利预测，自 21.2 亿、156.8 亿下调至-107.1亿、26.0 亿，引入 2024 年盈利预测，预计 2024 年公司业绩为 185.8 亿。我们继续看好疫情消退后的供需反转，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)69,50474,53296,450122,581175,484(+/-%)-49.0%7.2%29.4%27.1%43.2%净利润(百万元)-14409-16642-10705260118575(+/-%)-324.8%15.5%---124.3%614.3%每股收益（元）-1.05-1.21-0.780.191.35EBITMargin-21.3%-27.5%-15.0%2.6%15.1%净资产收益率（ROE）-18.6%-27.1%-21.1%4.9%28.1%市盈率（PE）-7.8-6.8-10.643.56.1EV/EBITDA-57.6-31.5-109.523.89.3市净率（PB）1.541.952.362.251.81资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2中国国航披露 2021 年年报：中国国航披露 2021 年报，全年营业收入 745.3 亿，同比增长 7.2%，其中四季度营业收入 170.7 亿，同比降 18.9%；全年归母净利润-166.4 亿，亏损同比扩大 22.3 亿，其中四季度归母净利润-63.2 亿，亏损同比扩大 20.2 亿。图1：中国国航营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：中国国航单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：中国国航归母净利润及增速（单位：亿元）图4：中国国航单季归母净利润及增速（单位：百万）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理疫情频繁扰动，量稳价升，收入同比增 7.2%。2021 年内疫情频繁扰动，年初就地过年阴霾过后，4-5 月份民航国内市场需求全面超越疫情前，但暑运未过半，南京疫情的扩散再度对需求造成沉重打击，国庆假期过后，各地疫情散发不断，尤其在四季度，民航需求持续低位运行。公司核心基地为北京，北京防疫政策更为严格，导致公司业务量承压。公司全年客运运力投放同比小幅下降 2.3%，旅客周转量同比下降 4.7%，客座率 68.63%，同比下降 1.74pct。全年来看，公司国内线业务量同比有所提升，ASK 同比增 7.7%，RPK 同比增 4.5%，客座率 69.55%，同比下降 2.10%，国际线则因国门几乎关闭，业务量同比再度大幅下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3行业经营存在压力，各公司均强化收益管理，叠加国内线旅客结构改变，刚需旅客占比增加，旅游客因各地限制政策全线低迷，公司国内线客公里收入 0.5318元，同比提高 7.4%。国际线因“五个一”政策导致供给几近归零，导致量跌价升，国际线客公里收益大涨 109%至 1.8523 元，四倍于疫情前。整体来看，公司全年客公里收入 0.5574 元