扣汇核心利润亏损178亿元，机队引进大幅放缓

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 03 月 30 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 9.50 元 中国国航（601111） 交 通运输 目标价： ——元（6 个月） 扣汇核心利润亏损 178 亿元，机队引进大幅放缓 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：陈照林 执业证号：S1250518110001 电话：13916801840 邮箱：chzhl@swsc.com.cn 联系人：宿一赫 电话：15721449682 邮箱：suyh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 145.25 流通 A 股(亿股) 99.62 52 周内股价区间(元) 6.31-11.0 总市值(亿元) 1,379.86 总资产(亿元) 2,984.15 每股净资产(元) 4.23 相 关研究 [Table_Report] 1. 中国国航（601111）：受益内线市场回暖及汇兑收益，Q2 亏损大幅收窄 (2021-08-30) [Table_Summary]  业绩小结：2021年公司实现营业收入 745亿元（同比+7.2%），对应归母净利润亏损 166亿元（20年同期亏损 144亿元），扣非归母净利润亏损 171亿元（20年同期亏损 147亿元），亏损扩大。分季度看，Q1~Q4营收分别为 146亿元、231 亿元、198亿元、171亿元，对应归母净利润分别为-62亿元、-6亿元、-35亿元、-63 亿元。  扣汇核心利润亏损约 178 亿元。2021 年人民币升值 6.91%，公司净汇兑收益12 亿元（20年同期汇兑收益 36亿元）。2021年公司汇率敏感性为 3.3亿元（20年同期为 3.7 亿元）。  运营数据上，RPK同比-4.7%，相比于 19年恢复率为 45%。其中国内 RPK 同比增长 5%，为 19年同期的 74%。ASK 同比-2.3%，相比于 19年恢复率为 53%。客座率方面，21 年全年客座率为 68.63%（同比-1.75pp）。机队引进方面，2022~2024机队复合增速为 0.97%。截止 2021 年 12月公司机队规模 746架，2021年全年净引进 39架飞机。预计 2022年~2024年公司机队规模分别为 770、770、768 架。  客收回升，单位成本上涨。2021年客公里收入为 0.56元（同比+9.9%），其中国内线收入 0.53元（同比+14.0%），地区线收入 0.69元（同比-15.3%），国际线 1.85元（同比+125.8%）。2021年公司单位成本为 0.5631元（同比+16.2%）,其中单位燃油成本为 0.1358元（同比+43.0%），单位扣油成本为 0.4273元（同比+9.7%）。2021年布油中枢上涨 70%，原油价格大幅上对航司成本端造成较大压力。  盈利预测与投资建议。“十四五”期间航空业机队规模增速预计低于 6%，同期需求复合增速为 5.9%，民航将迎来中期供需结构改善。受国内以及全球疫情影响，我们下调了 2022 年及以后的盈利预测。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为-130、-94、24亿元，对应 PE 为-11、-15、58倍。维持“持有”评级。  风险提示：国内疫情反复出行需求恢复受阻，宏观经济下行，原油成本上涨。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 74531.67 85208.70 98512.33 119287.29 增长率 7.23% 14.33% 15.61% 21.09% 归属母公司净利润（百万元） -16642.31 -12992.98 -9372.81 2373.95 增长率 -15.50% 21.93% 27.86% 125.33% 每股收益 EPS（元） -1.15 -0.89 -0.65 0.16 净资产收益率 ROE -28.59% -26.84% -22.68% 5.23% PE -8.3 -10.6 -14.7 58.1 PB 2.25 2.65 3.05 2.79 数据来源：Wind，西南证券 -30%-19%-9%1%12%22%21/321/521/721/921/1122/1中国国航 沪深300 9072 中 国国航（601111） 2021 年 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）预计公司 2022~2024ASK 增速分别为 8%(同比 19 年-43%)/13%/17%。 2）2022~2024 客公里收入分别为 0.55/0.55/0.57 元。 3）2022~2024 布油中枢为 80/80/80 美元，人民币汇率均值 6.4/6.4/6.4。 表 1：盈利预测 （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 收入合计 74,532 85,209 98,512 119,287 YoY 7% 14% 16% 21% 航空运输收入 74,532 85,209 98,512 119,287 YoY 13% 14% 16% 21% 客运收入 58,317 62,898 74,953 94,385 YoY 5% 8% 19% 26% 货运收入 11,113 17,158 18,355 19,646 YoY 30% 54% 7% 7% 其他运输收入 5,102 5,153 5,204 5,256 YoY 183% 1% 1% 1% 成本合计 85,844 92,657 100,270 108,235 YoY 14% 8% 8% 8% 燃油成本 20,704 23,188 25,971 29,087 YoY 40% 12% 12% 12% 扣油成本 65,140 69,469 74,299 79,147 YoY 7% 7% 7% 7% 毛利 -11,312 -7,448 -1,758 11,053 毛利率 -15.18% -8.74% -1.78% 9.27% 数据来源：西南证券 中 国国航（601111） 2021 年 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 74531.67 85208.70 98512.33 119287.29 净利润 -18829.37 -14700.47 -10604.54 2685.93 营业成本 85843.60 92657.18 100270.05 108234.74 折旧与摊销 9493.12 5341.37 5385.90 5385.90 营业税金及附加 267.58 213.02