年报点评：平稳收官，势能犹存

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 海天味业(603288.SH) 2022 年 03 月 25 日 增持（维持） 所属行业：食品饮料 当前价格(元)：90.00 证 券分析师 花 小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 邓 周贵 资格编号：S0120521030005 邮箱：dengzg＠tebon.com.cn 研 究助理 林 晨星 资格编号：S0120121070007 邮箱：lincx＠tebon.com.cn 市 场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -5.81 -12.88 -15.85 相对涨幅(%) 0.33 -1.70 -2.23 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相 关研究 1.《海天味业（603288.SH）三季报点评：趋势向好，龙头进发》，2021.10.30 2.《海天味业（603288.SH）：提价落地，拐点已至》，2021.10.14 3.《海天味业（603288.SH）深度报告：坚如磐石，稳中求进》，2021.9.8 海天味业（603288.SH）年报点评：平稳收官，势能犹存 投 资要点  事件：海天味业发布 2021 年年报，公司 2021 年实现营业收入 250.0 亿元，同比增长 9.7%；归母净利润 66.7 亿元，同比增长 4.2%。Q4 单季实现营业收入 70.1亿元，同比增长 22.9%；归母净利润 19.6 亿元，同比增长 7.2%。  春节备货前置贡献 Q4 业绩，全年基本达成双位数增长。分品类，2021 年酱油/蚝油/调味酱收入分别为 141.9/45.3/26.7 亿元，同比分别+8.8%/+10.2%/+5.6%，量价拆分来看，以量增为主，酱油/蚝油/调味酱全年销量同比分别+8.4%/+11.5%/ +5.2%；Q4 单季酱油/蚝油/调味酱收入同比分别+20.8%/+21.3%/+13.6%，增速环比 Q3 均有较大提升，我们认为主要系春节时点前置下经销商提前备货，同时 10月 25 日提价亦有部分贡献，Q4 高增支撑全年录得双位数增长。分渠道，2021 年线下/线上收入分别为 228.9/7.0 亿元，同比+7.7%/85.2%，线上增速亮眼，我们判断可能是社区团购高速增长，产品高性价比叠加强品牌效应，海天在团购渠道具备强竞争优势。分地区，2021 年东部/南部/中部/北部/西部地区收入同比分别+7.5%/+8.4%/+14.0%/+6.7%/+9.3%，各区域间实现协调发展；年末经销商共 7430个，较 2020 年底净增加 379 个，各区域均呈现经销商数量净增加。  成本上行盈利承压，费率小幅下行。毛利端，2021 年毛利率 38.7%，同比-3.5pct，原材料价格居高为毛利率主要压制因素，以大豆、小麦、包材等为代表，酱油/调味酱受影响较显著，单吨直接材料成本同比分别+10.9%/11.3%。费用端，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.4%/1.6%/3.1%/-2.3%，同比分别-0.6pct/ -0.01pct/-0.04pct/-0.6pct，费用率有不同程度下降，或因公司通过经营模式改良、费投效率优化等方式主动缓解部分外部成本压力。利润端，2021 年销售净利率26.7%，同比-1.4pct，较毛利率缺口（同比-3.5pct）有所收窄。因会计准则变动，Q4 单季毛利率和费用率的同比可比性较差，故不作分析。  提价落地对冲成本，疫情之下守望复苏。展望 2022 年，巴西大豆因气候原因减产，全球大豆供给收缩支撑价格高位，叠加俄乌冲突下小麦、玉米、大豆等农产品及铝等包材价格走高，成本端压力犹在。近期疫情反复，国内防疫政策限制对调味品餐饮需求和居民消费仍有所影响。需求成本双压下，我们判断 2022 年公司呈现弱复苏态势。主要系（1）海天提价传导较为顺畅，可有效对冲成本；（2）疫情下海天着力布局 C 端，业绩依旧稳健，待疫情趋缓、餐饮复苏后，BC 共振带来更大弹性；（3）社区团购冲击减弱，海天在团购本身亦具备优势，类似社区团购的新渠道冲击难以重现。长远来看，成本回落和疫情修复亦为大势所趋。  投资建议：短中期来看，行业复苏延续，公司率先完成提价，2022 年延续复苏态势，2023 年往后成本回落时挺价将享受利润增厚；长期来看，公司基本面稳固、竞争优势显著、成长空间广阔，核心逻辑未变。参照年报经营计划，2022 年公司营业收入/利润目标分别为 280.0/74.7亿元，对应收入/利润 YOY分别为 12%/12%；结合 2021 年年报业绩，我们修正盈利预测，预计公司 2022-2024 年实现营业收入 280.4/320.0/354.3 亿 元，同比增长 12.2%/14.1%/10.7%， 实现归母净利润74.6/88.1/102.6 亿 元 ， 同 比 增 长 11.8%/18.1%/16.5% ， 对 应 EPS 分 别 为1.77/2.09/2.44 元，PE 分别为 50.8/43.0/36.9X。公司作为全国化调味品龙头，业绩表现稳健，成长天花板高，维持“增持”评级。  风 险提示：原材料价格走高；疫情影响下需求疲软；费用投放加大 -34%-23%-11%0%11%23%34%2021-032021-072021-11海天味业沪深300 公司点评 海天味业（603288.SH） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股 票数据 总股本(百万股)： 4,212.58 流通 A 股(百万股)： 4,212.58 52 周内股价区间(元)： 86.32-138.96 总市值(百万元)： 379,131.86 总资产(百万元)： 33,337.72 每股净资产(元)： 5.56 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主 要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22,792 25,004 28,045 32,000 35,432 (+/-)YOY(%) 15.1% 9.7% 12.2% 14.1% 10.7% 净利润(百万元) 6,403 6,671 7,456 8,809 10,264 (+/-)YOY(%) 19.6% 4.2% 11.8% 18.1% 16.5% 全面摊薄 EPS(元) 1.52 1.58 1.77 2.09 2.44 毛利率(%) 42.2% 38.7% 39.2% 41.1% 42.1% 净资产收益率(%) 31.9% 28.5% 27.5% 27.9% 28.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的