困境反转，曙光初现

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司跟踪报告 [Table_StockAndRank] 贝 因 美(002570) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 马铮 食品饮料行业首席研究员 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮 箱：mazheng@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 《贝因美：大国品牌，再次出发》 2021 年 6 月 18 日 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 困境反转，曙光初现 [Table_ReportDate] 2022 年 03 月 29 日 [Table_Summary] ➢ 公司 Q4 业绩大概率反转，经营活动现金流持续扩张。根据公司先前发布的 2021 年度业绩预告，预计公司 2021 年实现归母净利润 6000-9000 万元，扣非净利润 600-900 万元，同比均扭亏为盈。公司 2021 年Q1-3 录得归母净利润 3875 万元，扣非净利润-797 万元。拆解来看，公司 Q4 归母净利润预计为 2125-5125 万元，扣非净利润预计为 1397-1697 万元，同比上年扭亏为盈，并为全年业绩反转奠定基调。另一方面，相对于公司净利润，其经营活动现金流早已提前反转。自 2019 年Q3 起，公司经营活动现金流持续改善，至 2021 年 Q3 达 0.92 亿元，远高于同期归母净利润。 ➢ 创始人回归提振士气，降本增效狠抓管理。创始人谢宏 2011 年因个人原因辞任公司所有职务，于 2021 年 1 月起重新出任总经理并亲自操盘。谢宏的回归，一方面为公司发展颠簸而受挫的士气带来了有效的提振，内部员工及经销商均信心满满；另一方面也为公司的改革带来了切实可行的措施。战略方面，公司确立了以用户数据为核心，产品为基础，数智化驱动的母婴新零售业务模式。产品方面，婴配粉业务，公司采用多品类策略，主打高性价比产品，主力单品爱加价格带在 370 元/kg 附近；同时，公司围绕母婴生态圈，提供婴幼儿辅食、儿童零食、营养品及特医食品等产品。运营方面，公司多维度推进降本增效。产能端，公司积极与多方洽谈合作，推进 OBM、ODM 和 OEM 项目，充分利用富余产能。渠道端，公司积极推进直供体系和平台合作，削减经销商层级并增厚公司与终端利润。组织架构端，公司精简中后台，提升销售端，并鼓励全员营销。公司调研显示，自创始人回归后，公司同口径可比业务的毛利率和净利率均有所提升。 ➢ 行业前景利好公司，今年紧抓存量和增量。近年来，我国新生儿数量呈持续下滑态势。疫情发生后，部分夫妻备孕计划推迟，2020 年 10 月后下滑速度进一步加剧。伴随病毒毒力下降及疫情逐步受控，新生儿数量未来将有望恢复至 2020 年的 1200 万水平左右。另一方面，各段奶粉人均消费量的不断攀升，特别是三段奶粉的人均消费量提升，则将提振婴配粉市场的整体规模。竞争格局方面，受窜货乱价影响，部分竞争对手价盘近期出现动荡，而公司坚持高性价比的产品及精简的渠道模式，始终稳控价盘，保障渠道利益，市场份额有望在价格战中受益。另一方面，公司长期积淀的研发体系和过硬的产品质量也将使自身产品在国产奶粉崛起潮及新国标二次注册下突围。 2022 年，公司将从三大方面着手，推进存量和增量业务。首先，公司将继续在传统渠道中加强奶粉基本盘，提升原有品类（如爱加系列）的销量。其次，公司将在直供渠道大力推进新品可睿欣的销售，在线上渠道推动菁爱的销售。可睿欣作为公司解决宝宝消化吸收难题的创新之作，集益生菌、益生元、OPO 和水解蛋白于一体，专供线下渠道，性价比极高（零售价 300 元左右）。菁爱去年上半年缺货，今年在货品充 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 足的情况下销量有望拉升。最后，公司积极利用富余产能，与大客户洽谈 OBM、ODM 和 OEM 项目，助推营收及利润进一步增长。 ➢ 公司有望重振雄风。公司先前陷入调整，主要系创始人长期缺位，导致内部管理缺失，反映在渠道端出现问题。创始人回归后，汲取先前教训，产品端聚焦产品品质与性价比；渠道端缩短渠道链条，通过数智化加强渠道掌控力；产能端积极利用富余产能多方合作。行业端看，新生儿数量短期受疫情冲击，但中期有望恢复；高端奶粉竞争激烈且部分竞争对手价盘混乱；国产奶粉上升势头明显且新国标二次注册将进一步出清小厂商。综合以上因素，我们认为公司将有望从谷底反转，重回行业前列。 ➢ 盈利预测与公司评级：向下空间有限，向上空间可期。2022 年，公司将在传统渠道加强基本盘，在直供渠道力推可睿欣，在线上渠道补货菁爱，在大客户渠道收割订单，反转趋势明确且利润弹性较大。我们预计2021-2023 年 EPS 为 0.07/0.15/0.23 元，增速为 125%/105%/49%。当下公司股价和 PB 均位于历史区间底部，向下空间有限，我们维持目标股价 7.9 元，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 2,785 2,665 2,557 3,192 3,997 增长率 YoY % 11.8% -4.3% -4.1% 24.8% 25.2% 归属母公司净利润(百万元) -103 -324 81 166 248 增长率 YoY% -350.7% -214.6% 124.9% 105.4% 49.1% 毛利率% 50.1% 45.8% 48.6% 52.0% 53.3% 净资产收益率ROE% -6.1% -22.3% 5.3% 10.0% 13.4% EPS(摊薄)(元) -0.10 -0.30 0.07 0.15 0.23 市盈率 P/E(倍) — — 67.82 33.02 22.15 市净率 P/B(倍) 3.43 4.62 3.60 3.31 2.97 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 03 月 28 日收盘价 信息披露 根据公司公告，信达证券股份有限公司控股股东信达资产管理股份有限公司实际控股的宁波信达华建投资有限公司目前持有贝因美公司5500 万股，占公司股份总数 5.38%，为贝因美公司第二大股东，敬请投资者注意。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图 1: 公司经营活动现金流自 2019 年 Q3 起持续改善 图 2: 贝因美主力产品性价比高 资料来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：京东，信达证券研发中心 注：均为 1 段价格，获取时间