贵州茅台：增长提速，改革向前

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：1660.80 元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 12.56 流通股本(亿股) 12.56 市价(元) 1660.80 市值(亿元) 20862.93 流通市值(百万元) 20862.93 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 贵州茅台：全年稳健增长，2022 有望加速 2 专题研究：人心思涨，茅台提价可行性几何 3 贵州茅台：Q3 平稳过渡，十四五加速可期 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 88,854 97,993 109,464 131,280 153,404 增长率 yoy% 15.10% 10.29% 11.71% 19.93% 16.85% 净利润（百万元） 41,206 46,697 52,460 64,378 75,898 增长率 yoy% 17.05% 13.33% 12.34% 22.72% 17.89% 每股收益（元） 32.80 37.17 41.76 51.25 60.42 每股现金流量 35.99 41.13 82.72 37.68 100.46 净资产收益率 30.30% 28.95% 28.11% 29.42% 29.56% P/E 50.63 44.68 39.77 32.41 27.49 PEG 3.20 2.54 2.88 2.05 1.56 P/B 15.34 12.93 11.18 9.53 8.13 备注：股价数据更新截止 2022 年 3 月 28 日。 投资要点  事件：贵州茅台公告 2021 年度主要财务数据及 2022 年第一季度主要经营情况，2021年实现收入 1094.64 亿元，同比增长 11.7%；预计实现归属于上市公司股东的净利润 524.60 亿元左右，同比增长 12.34%。预计 2022Q1 实现营业总收入 331 亿元左右，同比增长 18%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 166 亿元左右，同比增长 19%左右。  一季度符合预期，延续加速增长。根据公司对全年业绩核算指引，我们推算 21Q4 实现营业总收入约 324.11 亿元，同比增长约 14.0%，净利润约 151.94 亿元，同比增长约 18.1%，较前三季度加速增长明显。公司此次公告预计 22Q1 收入利润分别同增约 18%/19%，继续延续 21Q4 的良好势头。我们认为 Q1 增长主要源于飞天放量、茅台 1935 和珍品的新品贡献、非标茅台的投放向自营渠道倾斜、酱香系列酒贡献增量。  全年结构优化确立、加速增长压力不大。近三年茅台 Q1 收入占全年比例均在 25-26%之间，同时考虑到 Q1 增长的贡献因素有望继续发挥作用，我们预计全年有望实现与 Q1 相近的业绩增速。1）新增配额投入直营渠道。根据渠道调研反馈，我们预计今年量增将主要通过直营渠道投放，贡献收入增量的同时带动吨价提升。2）渠道调研反馈，今年经销商精品、生肖等非标配额主要通过自营店获得，带动经销商拿货成本提升。3）新品贡献显著：珍品方面：本月珍品每家经销商新增 40 箱配额，由于此前珍品基本无库存，后续有望继续维持现有珍品的投放节奏；茅台 1935 方面：目前主要通过系列酒经销商销售，并通过电商平台配给茅台专卖店一定配额，投放节奏也呈现加速趋势。  新电商上线在即，营销改革再迈一步。根据上海证券报信息，茅台新电商“i 茅台”的初期工作历经半年已基本完成，公众号微酒预计该平台将于 2022.3.31 正式上线启动试运行，首批可申购产品主要为今年新品，体现公司改革兼具创新和谨慎。我们认为新的自有电商平台将带来三大好处：第一、流量入口，以飞天带整体：茅台此前通过第三方电商投放飞天，此次有望回收流量，通过飞天茅台的吸引力撬动非标茅台和酱香系列酒销售。第二、文化宣传阵地：未来文化宣传将更为精准和生动，提升茅台长期品牌价值。第三、消费者掌控力进一步增强：茅台的消费者培育走在行业前列，电商平台有望使数据更为丰富和精确。我们认为新平台的推广是对销售体系的补充而非颠覆，也反映了新管理层较强的改革意愿和能力，后续有望推出更多营销改革措施。  盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据公司发布的 21 年主要财务数据及一季度经营情况公告，我们小幅调整盈利预测。预计公司 2021-2023 年营业总收入分别为 1095/1313/1534 亿元，同比增长 11.7%/19.9%/16.9%；净利润分别为 525/644/746 亿元，同比增长 12.3%/22.7%/17.9%，对应 EPS 分别为 41.76/51.25/60.42 元（前次为 42.07/50.61/59.95 元），对应 2022-2023 年 PE 分别为 32/27 倍，重点推荐。  风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。 贵州茅台：增长提速，改革向前 贵州茅台（300791.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2022 年 3 月 29 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：贵州茅台财务预测三张报表 来源：wind、中泰证券研究所，股价数据更新截止 2022 年 3 月 28 日 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入88,85497,993109,464131,280153,404货币资金13,25236,091114,710129,461217,238 增长率15.1%10.3%11.7%19.9%16.9%应收款项1,5401,5671,9032,2592,605营业成本-7,430-8,154-8,895-9,920-11,214存货25,28528,86930,20735,67538,803 % 销售收入8.4%8.3%8.1%7.6%7.3%其他流动资产118,948119,125119,998119,432120,387毛利81,42489,839100,569121,360142,190流动资产159,024185,652266,819286,828379,033 % 销售收入91.6%91.7%91.9%92.4%92.7% % 总资产86.9%87.0%91.5%92.3%94.2%营业税金及附加-12,733-13,887-15,434-18,642-21,783长期投资00000 % 销售收入14.3