结构优化明显，盈利水平高位稳定

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月29日买 入青岛啤酒（600600.SH）结构优化明显，盈利水平高位稳定核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：陈青青证券分析师：廖望州0755-22940855/0755-819830570755-22940911chenqingq@guosen.com.cn liaowangzhou@guosen.com.cnS0980520110001S0980521010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价78.00 元总市值/流通市值106392/105378 百万元52 周最高价/最低价118.11/76.40 元近 3 个月日均成交额524.68 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《青岛啤酒-600600-2021 年报业绩预告点评：土地征收补偿助净利润高增，符合预期》 ——2022-01-14《青岛啤酒-600600-2021 年三季报点评：产品结构持续升级，高端化稳步推进》 ——2021-10-30《青岛啤酒-600600-2021 年中报点评：结构升级成效显著，业绩弹性持续释放》 ——2021-08-27《青岛啤酒-600600-2020 年一季报点评：业绩如期回落，多举措促经营恢复》 ——2020-05-06《青岛啤酒-600600-2019 年年报点评：结构升级卓有成效，多举措促经营恢复》 ——2020-03-30公司 21 年净利润 31.55 亿元，增长约 43%，与此前公司业绩预告预计情况相符。公司 2021 年实现收入 301.7 亿元（+8.7%），产品销量 793 万千升（+1.4%），其中主品牌实现销量约 433 万千升（11.6%），崂山品牌实现销量约 360 万千升（-8.7%），公司 21 年吨价合 3804 元/千升（+7.16%），结构升级明显。公司全年实现归母净利润约 31.55 亿元（+43.3%），与此前业绩预告公布的 31.5 亿元利润相符；刨除土地出让收益以及其他非经常性损益后，扣非净利润实现 22.07 亿元（+21.5%）。公司优势市场销量稳步攀升，成本涨价被结构升级消化，毛利率稳步攀升。分地区看，公司于优势市场山东地区和华北地区分别实现 9.6%与 12.1%的收入增长，支撑公司全年收入增长。原材料成本上涨基本被结构升级所消化，除华北地区毛利率略微下降以外（-0.84pct），其他地区均实现毛利率同比增加，其中山东地区毛利率增长 1.64pcts，带动公司 21 年整体毛利率提升至 36.7%，增长 1.38pcts（同口径下测算）。费用管控得当，盈利水平高位稳定。21 年公司加大高端品牌宣传力度，一方面加速高端化进程，另一方面夯实品牌优势为四季度主流产品提价奠定坚实基础，营销费用同比增长 14.7%，营销费率增长约 0.7pct 至 13.6%。管理费用管控得当，费率同比下降 0.4pct。财务费用同比增加约 2.3 亿，财务费率增长 0.9pct，主要系公司部分债务工具收益于 2021 年起改记入投资收益，对利润端影响较小，公司 2021 年扣非归母净利润率为 7.3%（+0.8pct）维持高位稳定。风险提示：产品结构升级不及预期；成本波动加大；疫情影响加剧。投资建议：维持 “买入”评级。公司品牌与品质优势明显，长期看高端化趋势确定性强，助力公司在销量见顶的市场背景下实现利润的稳步增长；短期看提价将对冲成本压力并有望逐级传导，如成本回落或可超预期释放利润弹性。我们维持此前盈利预测不变，预计 2022-2024 年 EPS 至 2.48/3.04/3.32 元，对应 PE 为 31.5/25.7/23.5倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)30,16732,78134,83336,61038,440(+/-%)8.7%8.7%6.3%5.1%5.0%净利润(百万元)31553378414845365218(+/-%)43.3%7.1%22.8%9.4%15.0%每股收益（元）2.312.483.043.323.82EBITMargin9.8%12.7%14.7%15.2%16.7%净资产收益率（ROE）13.7%13.4%14.9%14.8%15.3%市盈率（PE）33.731.525.723.520.4EV/EBITDA32.123.720.018.816.7市净率（PB）4.634.233.833.463.12资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：青岛啤酒 21 年实现 301.7 亿元收入图2：青岛啤酒 21 年实现 31.6 亿元归母净利润资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：青岛啤酒 21 年净利润显著提升至 10.5%图4：青岛啤酒费率管控得当，管理费率 19 年来持续下降资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表 1：可比公司估值表（截至 2022 年 3 月 28 日）股票代码简称PE（TTM）总市值（亿元）EPSPEPB20212022E2023E20212022E2023E0291.HK华润啤酒28.71486-1.31.6536.928.622.64.97600132.SH重庆啤酒34.1497-3.013.7462.834.127.5-002461.SZ珠江啤酒23.11700.280.320.3732.923.820.91.83平均28.6717.70.31.51.944.228.823.73.4600600.SH青岛啤酒35.510641.611.992.3855.244.737.44.55资料来源：Wind 一致预期、国信证券经济研究所分析师预测资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E现金及现金等价物1459822061261483058630167327813483336610应收款项12518019120119091201602090021966存货净额34933544365738202319245924382380其他流动资产79653283483664097426145284759流动资产合计289592889033122377511693173818411930固定资产109111011593048493(243)(440)(580)(687)无形资产及其他2481238222822183186303030投资性房地产3846384638463846442200200200长期股权投资366366366366616000资产总计465634560048921526404455483359366