高端化稳步推进，理性看待短期波动

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：78.00 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,364.35 流通股本(百万股) 695.91 市价(元) 78.00 市值(百万元) 106,420 流通市值(百万元) 54,281 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 青岛啤酒（600600.SH）_点评报告：业绩符合预期，短期成本压力显现 2 青岛啤酒（600600.SH）_点评报告：高端化表现强劲，短期销量承压 3 青岛啤酒（600600.SH）_点评报告：吨酒收入加速增长，高端化更上一层楼 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 27,760 30,167 33,234 35,564 37,888 增长率 yoy% -0.80% 8.67% 10.17% 7.01% 6.54% 净利润（百万元） 2,201 3,155 3,525 4,648 6,090 增长率 yoy% 18.86% 43.34% 11.70% 31.87% 31.04% 每股收益（元） 1.61 2.31 2.58 3.41 4.46 每股现金流量 3.63 4.43 3.76 4.21 5.69 净资产收益率 10.67% 13.72% 13.86% 16.27% 18.64% P/E 48.34 33.73 30.19 22.90 17.47 PEG 1.77 1.38 1.28 0.84 0.71 P/B 5.16 4.63 4.19 3.73 3.26 备注：股价选取自 2022 年 03 月 28 日收盘价 投资要点  事件：公司 2021 年实现收入 301.67 亿元，同比增长 8.67%；实现归母净利润 31.55亿元，同比增长 43.34%；还原土地征收补偿款+关厂带来的固定资产减值+股权激励费用的影响，2021 年核心归母净利润为 30.45 亿元，同比增长 27%；实现扣非后归母净利润 22.07 亿元，同比增长 21.54%。其中 2021Q4 实现收入 33.95 亿元，同比增长 1.73%；实现归母净利润-4.55 亿元，还原土地征收补偿款为-8.91 亿元，2020 年同期为-7.77 亿元；实现扣非后归母净利润-10.09 亿元，2020 年同期为-8.62 亿元。  产品结构持续提升，Q4 销量短期承压。2021 年公司实现啤酒销量 793 万千升，同比增长 1.38%；实现啤酒收入 296.73 亿元，同比增长 8.54%；吨酒收入同比提升 7.06%至 3743 元/千升。公司吨酒收入保持良性增长，主要受益于产品结构持续提升。2021 年公司主品牌实现销量 433 万千升，同比增长 11.62%，其中高档以上产品销量 52 万千升，同比增长 14.2%；其他品牌销量为 360 万千升，同比下降 8.68%，但其他品牌均价同比提升 7.2%，主要受益于崂山提价及低端区域品牌向崂山快速升级。2021Q4 公司实现啤酒销量 84.6 万千升，同比下降 3.65%，主要系疫情反复对现饮渠道形成冲击，其中主品牌销量为 54.5 万千升，同比增长 2.48%，结构继续提升推动吨酒收入同比增长 5.59%。分地区看，山东、华南、华北、东南收入均实现增长，山东、东南净利率提升。  成本上涨明显，费用率整体控制良好。2021 年公司吨酒成本同比上升 4.94%至 2368 元/千升，主要系包材尤其是易拉罐、纸箱等价格上涨。综合来看 2021 年啤酒业务毛利率同比提升 1.28 个 pct 至 36.73%。2021 年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.71、-0.43、+0.02、+0.89 个 pct 至 13.58%、5.61%、0.10%、-0.81%,整体控制良好。其中 2021Q4 毛销差同比下降 9.49 个 pct，主要系 Q4 成本继续大幅上涨及确认冬奥会广告费用投入。2021Q4 公司管理、研发、财务费用率同比分别-7.10、+0.21、+1.78 个 pct 至 16.50%、0.51%、-1.45%。2021 年公司继续优化供应链，关闭枣庄 2个小厂，合并成 1 个大厂以提高效率。  盈利预测：公司高端化进程加速，叠加成本驱动的提价，2022 年 ASP 将保持快速增长。2022 年成本端仍面临上涨压力，公司有望通过均价提升及积极的降本增效进行消化。尽管短期疫情反复影响啤酒销量，但均价提升推动利润释放逻辑不变，持续看好公司高端化。根据公司年报，考虑到 2022 年的成本压力，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年收入分别为 332.34、355.64、378.88 亿元，归母净利润分别为 35.25、46.48、60.90 亿元（2022-2023 年原预测值为 36.56、47.07亿元），EPS 分别为 2.58、3.41、4.46 元，对应 PE 为 30 倍、23 倍、17 倍，维 高端化稳步推进，理性看待短期波动 青岛啤酒（600600.SH）/饮料制造 证券研究报告/公司点评 2022 年 03 月 29 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 持“买入”评级。  风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：青岛啤酒三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入27,76030,16733,23435,56437,888货币资金18,46714,59817,84021,29625,809 增长率-0.8%8.7%10.2%7.0%6.5%应收款项125125272153300营业成本-16,541-19,091-20,561-20,860-20,837存货3,2813,4933,9323,2533,692 % 销售收入59.6%63.3%61.9%58.7%55.0%其他流动资产2,75510,7437,2468,9158,076毛利11,21911,07612,67214,7