专精特新系列研究之产业并购：破局天花板效应，来自并购的潜在机遇

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2022 年 03 月 24 日 策略专题 证 券分析师 吴 开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研 究助理 姚 皓天 邮箱：yaoht＠tebon.com.cn 相 关研究 1.《资金供给转负，缺口持续扩大—— 微 观 流 动 性 跟 踪 双 周 报(2022.3.7-2022.3.20)》，2022.3.22 2.《金稳，反击》，2022.3.20 3.《完善制度机制，拓宽试点范围——周观 REITs2022年 3月第 3周》，2022.3.19 4.《科创板首日破发比例大，次新股继续下跌——周观新股 2022 年 3月第 3 周》，2022.3.19 5.《金稳打破完美风暴——金稳专题会议点评》，2022.3.16 破局天花板效应，来自并购的潜在机遇 专精特新系列研究之产业并购 [Table_Summary] 投资要点：  并 购事件通常利好股价，而行业景气度则是利好催化剂。回顾 A 股与港股近几年中成功实施的上市公司并购事件，我们发现多数在市场上披露并购信息的上市公司的股票价格都会受到所披露信息的影响，呈上涨走势且后续表现跑赢市场大盘。导致该情况的原因有二，一是由于投资者对并购之后的公司效益有较高的预期；二是由于部分投资者围绕并购事件进行炒作而导致股价上涨。一般来说，并购企业的实力越强，所属行业越好，并购事件就越容易引起股价上涨，反之则有可能引起股价下跌。企业的实力越强，所属行业越有前景，投资者对该公司并购之后的效益增长的预期就越高，因此，好的行业，好的公司发生的并购事件通常会引起投资者的关注和追捧，股票价格也会因此上涨。  由 “果”及“因”，概述并购后股价表现的理论支持。证券市场中被并购企业在合并公告披露后股价往往能够大幅上涨，说明即便是同一家企业，若是该企业即将经历并购，投资者们会对其有着更为乐观的预期从而拥有更强的抬高估值的意愿。究其原因，有四大理论从多个方面对投资者大幅提升估值预期的行为进行了解释：（1）效率理论、（2）信息理论、（3）代理成本理论、（4）市场势力理论。这四大理论分别或共同地阐述了战略投资角度的横向并购、纵向并购、多元化并购和财务投资角度的并购披露后目标公司股价的变化逻辑。  聚 焦专精特新企业，寻觅优质目标公司。专精特新中企业往往面临着融资难的“卡脖子”症结，由于其中大部分企业为创立时间较短的科技型中小微企业，多数企业缺少历史信用记录，又没有传统的高质量可抵押资产，很难通过债务的形式进行融资。因此，专精特新企业有着巨大的股权融资需求，尽管北交所的设立一定程度上助力了此类中小微企业的股权流动性，但专精特新产品的研发需要的是长期持续的资金投入，而发行股票往往频率较低，存在资金供需两端期限错配的问题，相比之下，专精特新企业在被合并后则可以得到股东方源源不断的资金流，能够更好地解决产品研发的融资需求。  并 购成功获得市场认可的要素总结。综合各投资角度下的不同并购类型来看，我们对披露后获得市场中投资者认可的成功并购案例进行了归纳，总结出并购后股价跑赢大盘的目标公司常常具备的特点：（1）主营业务占比高，（2）董事会人数多，（3）营收成长低，（4）营收在行业中的占比小，（5）无形资产价值高，（6）市值小，（7）企业市盈率低，（8）市场流动性差。  筛 选潜在优质并购目标公司。我们从 110 个并购事件样本中汇总了并购信息披露后目标公司股价在 180 日内涨幅超过 10%的股票，并研究了这些公司各项指标的特点。  风 险提示：涉及上市公司的并购需要考虑监管层的政策风险，企业合并后的整合度有较高的不确定性，协同效应不达预期，企业合并商誉减值等。 策略专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 并购历史复盘，虎年 A 吃 A 案例重现 ................................................................... 4 1.1. 海隆软件收购二三四五（002195.SZ）后投资者预期抬升股价翻倍 ................ 5 1.2. 建发借西南环保（1908.HK）开发对外窗口，投资者给予高度认可 ................ 6 2. 2021 年并购市场交易冷淡，规模与数量逐年下降 ................................................... 7 3. 由“果”及“因”，概述并购后股价表现的理论支持 ...................................................... 8 3.1. 并购股价逻辑的理论支持 ........................................................................... 8 3.1.1. 效率理论 ......................................................................................... 8 3.1.2. 信息理论 ......................................................................................... 9 3.1.3. 代理成本理论................................................................................... 9 3.1.4. 市场势力理论................................................................................... 9 3.2. 收购方的投资目的 ..................................................................................... 9 3.2.1. 战略投资角度................................................................................... 9 3.2.2. 财务投资角度..................................................................................10 3.3. 不同并购分类下的研究理论框架 ............