包装业务护城河深筑，铝塑膜国产化势在必行

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2022 年 03 月 22 日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 首次） 当前价： 6.21 元 紫江企业（600210） 轻 工制造 目标价： 8.24 元 包装业务护城河深筑，铝塑膜国产化势在必行 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 15.17 流通 A 股(亿股) 15.17 52 周内股价区间(元) 4.61-11.17 总市值(亿元) 94.19 总资产(亿元) 121.60 每股净资产(元) 3.66 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：（1）传统业务安全垫稳固：我国饮料市场持续以 6%的 CAGR 逐年增长，公司作为行业绝对龙头，将充分享受市场扩张带来的红利。（2）技术赋能、精细定制开拓市场：公司研发费用较 2020年提升 7600万，包装业务以创新、环保产品深化与大客户的合作，实现市场拓展，筑高公司护城河；（3）铝塑膜业务壁垒高筑：公司动力铝塑膜产品研发周期长，经历下游客户多年、多轮试样，产品性能稳定。公司有望依靠铝塑膜产品高知识产权壁垒的特性，深度绑定下游客户，维持较高的盈利能力与业绩确定性。  业绩更新：公司 2021 年全年实现营业收入 95.29 亿元，同比增长 13%；实现归母净利润 5.53亿元，同比下降 2%；实现扣非后归母净利润 5.33亿元，同比下降 1%。其中，2021年第四季度实现营业收入 22.56亿元，同比增长 56%，环比下降 6%；实现归母净利润 1.23 亿元，同比下降 2%，环比增长 23%；实现扣非后归母净利润 1.05 亿元，同比增长 1%，环比增长 4%。  2021 年产销情况分析：2021年，公司主要产品（除 PA/PE 膜外）销量均实现销售量同比增加，其中铝塑膜产品表现亮眼，实现销售量 2217万平方米，同比增长 49%，主要得益于公司产品开始小规模出货。至 2021 年底，公司拥有产能 3660万平方米，产能利用率达到 71%。此外，公司 PET 瓶坯、彩色纸包装印刷、OEM 饮料业务销售量涨幅较大，同比增长超过 20%。根据公司公告披露，2021 年马口铁采购价格较 2020年增长 36%，涨幅较大，因此皇冠盖产品成本承压，盈利能力受损较为严重。  包装：原油价格逼近历史高点，包装需求升级，助力公司维持利润。2021年公司饮料包装产业集群继续巩固战略客户市场份额，开拓元气森林、喜茶等新兴客户市场，同时发挥集团优势与东鹏饮料等国内知名品牌建立战略合作关系。公司包装业务产能持续处于稳步增长状态，有较好的发展前景。  铝塑膜：优质供给紧缺、互补品价格上涨，国产替代势在必行。根据测算，2021年全球铝塑膜需求量约为 2.6亿平米，现有主要产能供给仅为 2.2亿平米，存在4000 万平米的供给缺口；到 2023 年全球铝塑膜需求量或将达到 5.3 亿平米，然而目前各主要供应商产能规划仅为 4.5亿平米，供给缺口仍然存在。因此，未来铝塑膜行业将迎来：（1）国产替代。在铝塑膜主要供应商 DNP 与昭和电工谨慎扩产的背景下，日益成熟的国产铝塑膜生产商将迅速填补行业需求，拥有成熟出货经验和多年技术沉淀的头部企业将更快进入下游供应链，优先受益。（2）量价齐升。未来铝塑膜价格有望受供需影响小幅上涨，在扩产的背景下行业仍颗维持量价齐升逻辑。 2022 年为铝塑膜国产替代的爆发时点，未来看 50%以上空间。2022 年高端车型将陆续投放，同时叠加工信部致力推动的动力电池降本策略，铝塑膜作为动力电池材料最后一块国产替代阵地确定性极强，预计 2022是铝塑膜大年。今年以来受芯片短缺、A00 级车大量推广影响，软包动力电池市占率处于底部。预计铝塑膜业务将于 2022 年迎来业绩爆发。 -21%8%37%66%96%125%21/321/521/721/921/1122/122/3紫江企业 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分  尼龙：“专精特新”小巨人，海外出口量激增。目前公司配备了先进的成套制膜流水线，能够生产各种规格的 BOPA 尼龙薄膜，年产能 6000吨。子公司紫东尼龙致力于产品质量的提升，高端客户海外出口量增长 13.7倍，国内日系客户销量占比不断提升，实现销售同比增长 47%。  盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.41元、0.54元、0.69元。我们采用分部估值法，给予 2023年铝塑膜业务 30xPE，对应市值 51亿；传统业务稳定增长，对 2023年业绩给予 12xPE，对应市值 74亿。综上，对应总市值 125 亿元，对应目标价 8.24 元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：原材料价格变动的风险、食品饮料行业季节影响的风险、新产品市场开拓的风险、包装行业政策变动的风险、铝塑膜产品销售不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9528.59 10452.96 11748.68 12706.99 增长率 13.20% 9.70% 12.40% 8.16% 归属母公司净利润（百万元） 553.18 627.70 815.36 1050.36 增长率 -2.13% 13.47% 29.90% 28.82% 每股收益 EPS（元） 0.36 0.41 0.54 0.69 净资产收益率 ROE 10.14% 12.15% 15.07% 17.20% PE 17 15 12 9 PB 1.72 1.73 1.60 1.47 数据来源：Wind，西南证券 公 司研究报告 / 紫 江 企业（600210） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况：包装业务为核心，多业务有机结合凸显叠加效应 ....................................................................................................... 1 2 行业分析：包装行业积极推动产业升级，铝塑膜国产替代在即................................................................................................... 3 2.1 饮料包装下游市场持续向好，自动