商业板块剥离聚焦主业，B2C+O2O双轮驱动拓展海外零售网络

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 20 日 证 券研究报告•2025 年 半年报点评 当前价： 48.15 元 达 仁 堂（600329） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 商业板块剥离聚焦主业， B2C+O2O 双轮驱动拓展海外零售网络 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汪翌雯 执业证号：S1250522120002 电话：13761961340 邮箱：wangyw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.70 流通 A 股(亿股) 5.67 52 周内股价区间(元) 26.4-44.75 总市值(亿元) 370.76 总资产(亿元) 128.53 每股净资产(元) 11.41 相 关研究 [Table_Report] 1. 达仁堂（600329）：降本增效成果初显，渠道拓展助力增长 (2024-08-19) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年半年报，上半年实现营收 26.5亿元，同比-33.2%，营收下滑主要是因为医药商业板块已从公司层面剥离；实现归母净利润 19.3亿元，同比+193.1%，主要是由于转让天津史克 12%的股权实现税后净收益 13.08 亿元；扣非后净利润 6.0亿元，同比下降 5.9%，主要是之前天津史克联营收益影响，扣除该投资收益后，扣非后归母净利润同比+12.9%。  速效救心丸筑公司营收支柱。公司 2025 年上半年中成药收入 24.3 亿元，同比-33.1%，其中速效救心丸实现销售额 11.28 亿元，同比增长 5.5%，占中成药收入比重超 42%，清咽滴丸成增长亮点，销售额 2.9 亿元，同比激增 52.3%，展现出了良好的市场潜力。在业务拓展上，公司通过“三核九翼”战略，聚焦心脑血管、皮肤创面修复、精品国药三大核心领域，上半年完成 4745家终端医院开发，渠道下沉效果初显。此外，公司积极开拓大健康业务，7月上市的“舒韧安肤系列”护肤品，将“京万红因子”应用其中，为未来大健康版图扩张埋下伏笔。  建立中药材及药品综合性产业链，出海打造新增长极。公司目前建立包括中药材种植和药品及大健康产品研发、生产、销售及国际拓展在内的综合性产业链，形成“供-产-销-研”一体化协同优势。上游包括自建 3个 GAP 基地和川芎、金银花、五味子、黄连、厚朴 5个“三无一全”基地及 11个云天上联名共享基地，推动药材种植标准化和资源整合，保障中药材质量及供应；中游以达仁堂、隆顺榕、乐仁堂、京万红、六中药等智能制造企业为核心，形成多剂型的工业生产集群；下游建立覆盖全国的医药销售网络，涵盖医疗终端、零售连锁、电商平台等，2025 年公司启动 O2O“风火轮”计划，以 B2C+O2O 双轮驱动拓展新零售版图。通过新加坡、中国香港等子公司开展国际出海，产品远销 10余个国家及地区。在国际业务上，公司已取得 9 个国际注册证书并上线境外电商平台，为中药出海奠定基础。  盈利预测。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 EPS 分别为 3.07元、1.59元、1.70元，对应动态 PE 分别为 16 倍、30 倍、28 倍。看好公司核心大单品业绩持续放量，及海外市场成功开拓。  风险提示：市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等风险。 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 7306.74 5709.92 6144.81 6813.23 增长率 -11.14% -21.85% 7.62% 10.88% 归属母公司净利润（百万元） 2229.33 2366.00 1223.50 1310.66 增长率 125.94% 6.13% -48.29% 7.12% 每股收益 EPS（元） 2.89 3.07 1.59 1.70 净资产收益率 ROE 28.22% 27.76% 14.99% 15.30% PE 17 16 30 28 PB 4.72 4.19 4.38 4.18 数据来源：Wind，西南证券 -15%-2%11%24%37%51%24/824/1024/1225/225/425/625/8达仁堂 沪深300 达 仁堂（600329） 2025 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：由于中成药 25H1 略有承压，我们预计 25 年收入端同比下滑-8%，同时由于核心大单品速效救心丸海外市场持续开拓，我们看好公司 26-27 年收入提升+9%/+12%，毛利率由于市场结构调整 2025-2027 年预计为 53%/54%/55%； 假设 2：西药由于剥离天津史克后收入大幅收窄，我们预计 26-27 年恢复增长态势，预计 2025-2027 年收入-91%/+5%/+4%，毛利率大幅提升为 43%/40%/41%； 假设 3：公司其他主营小幅下滑，2025-2027 年收入-14%/-10%/-5%，毛利率提升为50%/50%/50%（参考 25H1 趋势）； 假设 4：公司其他业务小幅下滑，2025-2027 年收入-11%/-10%/-5%，毛利率下降为36%/36%/36%（参考 25H1 趋势）。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 中成药 收入 5,657.33 5212.78 5681.93 6363.76 增速 -3% -8% 9% 12% 毛利率 58% 53% 54% 55% 西药 收入 1,192.01 103.03 108.18 112.50 增速 -30% -91% 5% 4% 毛利率 3% 43% 40% 41% 其他主营 收入 443.15 381.37 343.23 326.07 增速 -34% -14% -10% -5% 毛利率 40% 50% 50% 50% 其他业务 收入 14.25 12.74 11.46 10.89 增速 -12% -11% -10% -5% 毛利率 59% 36% 36% 36% 合计 收入 7,306.74 5,709.92 6144.807 6813.232 增速 19% -22% 8% 11% 毛利率 48% 52.56% 53.47% 54.48% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 57.1 亿元（-22%）、61.4 亿元（+8%）和 68.1亿元（+11%），归母净利润分别为 23.7亿元（+6.1%）、12.2亿元（-48.3%）、13.1亿元（+7.1%），E