宏观专题报告：谁重创了美股？后面怎么看？

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 谁重创了美股？后面怎么看？ 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 由四因子模型看美股回调逻辑。1）何谓美股四因子模型？美股定价包括四个因素：美国经济、非美经济、无风险利率、风险溢价。我们分别用美国制造业PMI、全球制造业PMI、2年期美债收益率与欧美经济政策不确定性指数（EPU）刻画上述四个方面。2）四因子模型显示过去半年美股始终处于超买状态。该模型可前瞻美股是否存在超涨或超调，但凡标普500指数实际值相对模型值偏离度超过5个百分点就表明美股波动将放大。该模型显示2021年7-12月美股持续超买。3）哪个因素重创美股？加息预期下的2年期美债收益率飙升。去年Q4以来在加息预期快速升温的背景下，2年期美债收益率已在4个月内飙升了近3倍。 美股调整到位了吗？1）2Y美债收益率是加息预期的影子指标。目前2年期美债收益率已经隐含了美联储3次半加息预期。但若今明两年美联储加息更为激进，年内2年期美债收益率可以更高。2）更激进加息前美联储大概率会先缩表。但更为激进的加息预期下，年内美债曲线倒挂的概率不低，随后衰退风险陡增。进而，我们推断美联储在3月首次加息后，6月或有再度加息，Q3用缩表代替加息并推升长债收益率防止曲线过早倒挂，中期选举后再更激进加息。3）美股短期调整或已（接近）到位。经验上，一旦VIX升破30，2年期美债收益率就会转降，目前VIX为28.85。此外，1月议息会议没有点阵图，下周议息会议后2年期美债收益率的升势或暂告一段落。进而，标普500指数或于4300点附近逐步止跌。当然，此处的风险提示就是“高通胀之下，这次或许不一样”。 美股是否会复制 1999-2000 年走势？1）基本面看美股类似 2018 年底，但情绪面上更像 1999 年。2015Q4 与 2018Q4 美股调整背景类似：经济放缓叠加强烈的加息预期。目前亦然。但情绪面上美股酷似 1999 年。亚洲金融危机后，美股一枝独秀，大量资金涌入令美股加速泡沫化。疫后也有大量资金涌入美股市场。截至去年 10 月底美国个股期权成交量接近疫前的 6倍。疫后美国个人储蓄多增 2.48 万亿美元，该因素或将继续支持个人投资者的交易热情。2）加息靴子落地会放大美股波动，但涨势未必立即结束。1999 年 6 月首次加息前后美股波动极大，随后一波三折但 2000 年 3 月方才见顶。3）往后看，美股大约存在两种情形。情形一：下周美联储议息会议后美股止跌反弹则目前美股大约处在 1999 年 Q3 的位置。随后，中期选举前美联储政策略微转鸽，2 年期美债收益率上行斜率缓和美股再度冲高，中期选举后美联储加速加息并最终终结本轮美股牛市。情形二：下周美联储给出更为鹰派的信号，则意味着目前美股可能仅处于调整中段，不排除牛市已然终结的可能性。目前我们仍然认为情形一概率更高，进而对国内而言，这也不失为一个短期的好消息。 风险提示：美国疫情超预期；美联储货币政策超预期；美股走势超预期。 证券研究报告 2022 年 01 月 22 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、由四因子模型看美股回调逻辑 .......................................................................................... 3 （一）何谓美股四因子模型？ ............................................................................................ 3 （二）四因子模型显示过去半年美股始终处于超买状态 .................................................... 3 （三）哪个因素重创美股？加息预期下的 2 年期美债收益率飙升 ...................................... 4 二、美股调整到位了吗？ ......................................................................................................... 5 （一）2Y 美债收益率是加息预期的影子指标 ..................................................................... 5 （二）更激进加息前美联储大概率会先缩表 ...................................................................... 5 （三）美股短期调整或已（接近）到位 .............................................................................. 7 三、美股是否会复制 1999-2000 年走势？ ............................................................................... 8 四、风险提示 ........................................................................................................................... 9 图表目录 图 1：标普 500 指数实际走势及其相对“四因子模型”模拟值的偏离度 ...................................... 3 图 2：美股个股期权成交名义金额估计值 ................................................................................ 3 图 3：美国经济政策不确定性指数（EPU，MA7）.................................................................. 4 图 4：2 年期美债收益率 ........................................................................................................... 4 图 5：2 年期美债收益率与基准利率差值 ...................................................................