三季度业绩稳定增长，盈利能力持续改善

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 泸州老窖 000568.SZ 三季度业绩稳定增长，盈利能力持续改善 ⚫ 公司公布 21 年三季报，21 年前三季度实现营收 141.10 亿元(yoy+21.6%)，归母净利润 62.76 亿元(yoy+30.3%)；其中 21Q3 实现营收 47.93 亿元(yoy+ 20.9%)，归母净利润 20.49 亿元(yoy+28.5%)，三季度业绩实现稳定增长。 核心观点 ⚫ 三季度国窖稳定增长，特曲窖龄酒环比改善。21Q3 营收同比增长 20.9%，增速环比 21Q2 提升 15.2pct，恢复明显，主要因为：1）国窖回款良好，预计保持稳定增长；2）特曲与窖龄 Q3 回款情况良好，Q2 提价与控货影响减弱，预计实现较高增速；3）受二曲酒调整影响，低档酒增速预计承压。21Q3末，公司合同负债余额 19.05 亿元，环比增长 35.3%，同比增长 54.8%，渠道打款积极，有望有效支撑后期业绩增长。 ⚫ 毛利率稳定提升，盈利能力持续改善。21Q3 毛利率 87.51%(yoy+0.61pct)，稳定提升；前三季度毛利率 86.30%(yoy+2.73pct)，增长明显。21Q3 销售费用率 15.72%(yoy-1.29pct)，国窖费效比进一步提升；管理费用率 5.24% (yoy +0.21pct)，税金及附加占营收比重 11.34%(yoy-2.68pct)，主要因 20 年税金前低后高。综合，21Q3 销售净利率达 42.21%(yoy+ 2.73pct)，改善明显。 ⚫ 国窖回款良好保障增长，激励落地看好业绩增速。边际上，国窖批价在 910 ~920 元左右，环比基本平稳，渠道库存保持良性；终端需求良好，中秋国庆旺季终端动销好于同期。短期内，国窖全年回款情况良好，目前已经停止接受国窖订单，发货节奏略低于打款节奏，预计保障四季度稳定增长。秋糖调研反馈，9 月中旬后，国窖华北地区低度酒终端打款价提升，预计未来有望延伸至高度酒。产品方面，公司发布定价 899 元的泸州老窖 1952，加强次高端产品布局；大成浓香公司成立后，公司秋糖期间发布黑盖系列产品，进一步加码光瓶酒市场，打造新的增长极。公司治理方面，股权激励落地后管理层激励到位，公司经营活力提升，有利于国窖十四五规划的落地。中长期，飞天批价上行打开国窖提价空间，千元价格带扩容，国窖有望持续受益。 财务预测与投资建议：上调营收、下调费用率，预测公司 21-23 年每股收益分别为 5.34、6.73、8.29 元（原 21-23 年预测为 5.15、6.44 和 7.70 元）。结合可比公司，给予 22 年 41 倍 PE，对应目标价 275.93 元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021 年 10 月 28 日） 227.29 元 目标价格 275.93 元 52 周最高价/最低价 323.86/160.53 元 总股本/流通 A 股（万股） 146,475/146,424 A 股市值（百万元） 332,924 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021 年 10 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -1.99 6.69 20.21 41.34 相对表现 -0.22 2.38 19.89 37.91 沪深 300 -1.77 4.31 0.32 3.43 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 联系人 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 15,817 16,653 20,421 24,874 29,762 同比增长(%) 21.2% 5.3% 22.6% 21.8% 19.7% 营业利润(百万元) 6,119 7,959 10,367 13,068 16,090 同比增长(%) 30.8% 30.1% 30.2% 26.1% 23.1% 归属母公司净利润(百万元) 4,642 6,006 7,821 9,862 12,145 同比增长(%) 33.2% 29.4% 30.2% 26.1% 23.2% 每股收益（元） 3.17 4.10 5.34 6.73 8.29 毛利率(%) 80.6% 83.0% 85.8% 87.0% 88.1% 净利率(%) 29.3% 36.1% 38.3% 39.6% 40.8% 净资产收益率(%) 25.5% 28.3% 30.3% 30.8% 30.7% 市盈率 71.7 55.4 42.6 33.8 27.4 市净率 17.2 14.4 11.7 9.4 7.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 国窖高增盈利增长亮眼，中低端拖累营收承压： 2021-08-29 高端稳健结构优化，缴税节奏影响利润增速 2021-04-30 20Q4 盈利高增圆满收官，看好 21Q1 开门红机遇 2021-03-30 泸州老窖季报点评 —— 三季度业绩稳定增长，盈利能力持续改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 上调营收、下调费用率，预测公司 21-23 年每股收益分别为 5.34、6.73、8.29 元（原 21-23 年预测为 5.15、6.44 和 7.70 元）。结合可比公司，给予 22 年 41 倍 PE，对应目标价 275.93 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 贵州茅台 600519 1825.49 41.91 48.70