三季度业绩保持高增，看好汾酒复兴长期空间

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 山西汾酒 600809.SH 三季度业绩保持高增，看好汾酒复兴长期空间 ⚫ 公司公布 21 年三季报，21 年前三季度实现营收 172.57 亿元(yoy+ 66.2%)，归母净利润 48.79 亿元(yoy+95.1%)；其中 21Q3 实现营收 51.38 亿元(yoy+ 47.8%)，归母净利润 13.35 亿元(yoy+ 53.2%)，三季度业绩延续高增趋势。 核心观点 ⚫ 青花汾引领业绩高增，合同负债增长亮眼。21 年前三季度汾酒收入 157.65亿元(yoy+67.6%)，收入占比提升 0.7pct 至 92.1%，其中 21Q3 收入 47.31亿元（yoy+50.6%），延续高增；预计前三季度青花汾维持翻番以上增长，青 30 复兴版供给偏紧，青 20 等产品加速放量；21Q3 腰部产品巴拿马、老白汾预计稳定增长，玻汾控量提价。21 年前三季度系列酒和配制酒分别实现收入 4.89 亿元(yoy+17.3%)和 8.71 亿元(yoy+83.8%)；其中 21Q3 系列酒同比增长 53.9%，增速环比提升，配制酒同比下滑 1.6%。21Q3，省内市场收入 21.38 亿元(yoy+41.2%)，省外市场收入 29.77 亿元(yoy+ 52.7%)，均延续高增趋势；前三季度省外市场收入占比提升 5.1pct 至 60.0%，全国化布局加深。21Q3 末，公司省内外经销商数量分别为 732 家和 2694 家，环比增加 47 家和 232 家，渠道网络边际保持扩张。21Q3 末，合同负债余额 38.21 亿元，环比增长 17.2%，同比增长 42.2%，有望支撑业绩增长。 ⚫ 毛利率稳定提升，盈利能力改善。21Q3 毛利率 76.20%(yoy+3.11pct)，主要受益于结构升级，前三季度毛利率 75.35%(yoy+3.18pct)。21Q3 销售费用率 14.72%(yoy-2.00pct)，管理费用率 5.75%(yoy-1.58pct)，税金及附加占比 19.91%(yoy+3.73pct)，销售净利率 26.23%(yoy+1.48pct)，边际改善。 ⚫ 需求旺盛终端动销良好，看好汾酒复兴增长空间。边际上，中秋国庆汾酒终端动销良好，量价齐升，渠道库存较低；回款进度良好，四季度业绩有保障。中长期，次高端扩容趋势不变，青 30 复兴版逐步站稳千元价格带，势能引导次高端产品放量；玻汾继续抢占光瓶酒市场份额，看好盈利稳定增长。 财务预测与投资建议：上调营收，下调费用率，预测公司 21-23 年每股收益分别为 4.73、6.34 和 8.18 元(原 21-23 年预测为 4.60、6.14 和 7.75 元)。维持上次估值方式，可比公司 22 年 PE 估值 41 倍，给予 25%的估值溢价，给予公司 22 年 51 倍 PE，对应目标价 323.34 元，维持买入评级。 风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021 年 10 月 28 日） 307.1 元 目标价格 323.34 元 52 周最高价/最低价 380.77/158.1 元 总股本/流通 A 股（万股） 122,011/121,535 A 股市值（百万元） 374,697 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021 年 10 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -5.98 -3.12 -4.58 92.46 相对表现 -4.21 -7.43 -4.9 89.03 沪深 300 -1.77 4.31 0.32 3.43 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 联系人 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,893 13,990 22,093 28,580 35,627 同比增长(%) 25.9% 17.6% 57.9% 29.4% 24.7% 营业利润(百万元) 2,929 4,235 8,302 11,200 14,438 同比增长(%) 31.0% 44.6% 96.0% 34.9% 28.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,969 3,079 5,772 7,738 9,976 同比增长(%) 30.6% 56.4% 87.5% 34.1% 28.9% 每股收益（元） 1.61 2.52 4.73 6.34 8.18 毛利率(%) 73.4% 72.2% 76.0% 77.5% 78.7% 净利率(%) 16.6% 22.0% 26.1% 27.1% 28.0% 净资产收益率(%) 27.9% 35.4% 47.0% 43.6% 40.6% 市盈率 190.3 121.7 64.9 48.4 37.6 市净率 49.0 38.3 25.4 18.0 13.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 青花汾引领高增长，清香龙头加速复兴： 2021-08-27 青花引领结构升级，Q2 盈利大幅增长： 2021-07-13 青花放量结构升级，清香龙头持续高增 2021-04-27 山西汾酒季报点评 —— 三季度业绩保持高增，看好汾酒复兴长期空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 上调营收，下调费用率，预测公司 21-23 年每股收益分别为 4.73、6.34、8.18 元(原 21-23 年预测为 4.60、6.14、7.75 元)。维持上次估值方式，可比公司 22 年 PE 估值 41 倍，给予 25%的估值溢价，给予公司 22 年 51 倍 PE，对应目标价 323.34 元，维持买入评