铜陵有色(000630)首次覆盖：铜冶龙头，资源加持，焕新出发

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 铜陵有色铜陵有色 0006000630.30.SZ ⚫ 铜陵有色：覆盖全产业链的铜冶炼龙头企业。铜陵有色是国内最大的阴极铜生产企业之一，冶炼产能超过 170 万吨，目前已经逐渐成为覆盖“资源—冶炼—加工”全产业链的综合性铜业公司。公司铜产品营收和毛利贡献较大，但 2024 年以来由于铜矿供给趋紧导致铜冶炼费下行，公司铜产品毛利率小幅下降。市场担心，公司因其较大的铜冶炼产能是否会受到铜冶炼费持续下行的影响而对利润空间造成挤压。 ⚫ 铜产品板块：铜价上行确定性增强，冶炼费亦存边际利好预期，利润弹性有望受益提升 行业层面：边际角度来看，26-27 年电解铜产量增速或低于铜矿供给增速，铜冶炼费或有向上改善空间；新能源、AI 数据中心建设等新兴领域需求有望推动铜需求量上行，但由于持续矿端扰动、中游冶炼产能扩张增速放缓，全球铜供给-需求过剩幅度或减缓，中期将支撑铜价上行。 公司层面：资源端：米拉多铜矿二期扩产有望提升公司铜精矿自给率，同时降低铜矿生产成本；冶炼端：绿色智能铜基新材料产业园一体化项目竣工投产或将扩张公司冶炼产能，在行业铜冶炼费有望改善、铜价中期上行的预期下，公司资源自给率提升有望使得冶炼板块利润弹性增强。 ⚫ 其他板块：高端铜加工+贵金属资源，双轮驱动增益盈利空间。公司锚定高端铜加工市场，子公司铜冠铜箔已于 2022 年分拆上市，在 AI、电子通信行业快速发展背景下，高端电子铜箔产品有望迎来更大应用市场。此外，黄金等副产品板块有望继续增益公司利润。美元信用进一步恶化的中期逻辑助推下，黄金等贵金属价格有望继续上行。在米拉多铜矿扩产有望提升公司黄金产量情况下，黄金板块或迎来量价齐升。 ⚫ 我们预测公司 25-27 年 EPS 为 0.27、0.38、0.43 元。根据可比公司 2026 年 PE 16X估值，给予公司 6.08 元目标价。综上，首次覆盖给予公司买入评级。 风险提示 全球铜矿供给端出现重大波动风险；全球铜冶炼产能超预期扩产风险；宏观经济波动风险；米拉多铜矿扩产进度不及预期风险；冶炼项目投产进度不及预期风险；假设条件变化、产能统计遗漏影响测算结果的风险 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 137,454 145,531 168,957 184,114 200,251 同比增长(%) 12.8% 5.9% 16.1% 9.0% 8.8% 营业利润(百万元) 5,396 5,529 7,787 9,184 10,398 同比增长(%) -26.5% 2.5% 40.8% 17.9% 13.2% 归属母公司净利润(百万元) 2,699 2,809 3,643 5,069 5,739 同比增长(%) -35.5% 4.1% 29.7% 39.1% 13.2% 每股收益（元） 0.20 0.21 0.27 0.38 0.43 毛利率(%) 7.3% 7.1% 8.0% 8.2% 8.4% 净利率(%) 2.0% 1.9% 2.2% 2.8% 2.9% 净资产收益率(%) 8.7% 8.5% 10.1% 12.7% 13.2% 市盈率 25.4 24.4 18.8 13.5 12.0 市净率 2.2 2.0 1.8 1.6 1.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年 11月 19日） 5.12 元 目标价格 6.08 元 52 周最高价/最低价 6.35/2.72 元 总股本/流通 A 股（万股） 1,340,947/1,114,301 A 股市值（百万元） 68,656 国家/地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2025 年 11 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.73 -1.92 24.57 55.37 相对表现% -0.49 -3.56 15.93 40 沪深 300% -1.24 1.64 8.64 15.37 刘洋 执业证书编号：S0860520010002 香港证监会牌照：BTB487 liuyang3@orientsec.com.cn 021-63326320 李一涛 执业证书编号：S0860124120001 liyitao@orientsec.com.cn 021-63326320 黄雨韵 执业证书编号：S0860125070019 huangyuyun@orientsec.com.cn 021-63326320 铜冶龙头，资源加持，焕新出发 ——铜陵有色首次覆盖 买入（首次） 铜陵有色首次报告 —— 铜冶龙头，资源加持，焕新出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 重大投资要素 我们区别于市场的观点 部分投资者认为，铜冶炼费或将持续下行，或极大影响具有较大冶炼产能的铜陵有色的盈利能力。25 年以来铜矿供给端扰动频繁，据统计全球铜矿产量指引已累计下调约 50.45 万吨，或导致 25年铜矿产量与 24 年持平甚至小幅下降，显著低于 24 年 4.5%的产量增速。在铜矿供给紧缺的背景下，铜矿生产企业或处于强势地位，使得铜冶炼费在中期持续走低。铜陵有色具备超过 170 万吨的铜冶炼产能，且阴极铜销售是公司的主业，部分投资者担心铜冶炼费持续走低的预期，将极大影响公司的盈利能力。 我们认为，中期铜冶炼费或有上行改善预期，叠加铜价有望继续上行的预期，铜陵有色盈利空间或更加具备向上弹性。尽管中期铜冶炼产能仍然在扩产，但是海外诸多冶炼厂由于冶炼费下行、成本高企等原因减产、甚至关停产能，且据我们统计，中期 25-27 年的电解原生铜产量增速或为2.7%、1.3%、2.4%，而中期 25-27 年铜矿产能增速或为-0.2%、3.0%、5.3%，26-27 年矿端产量增速或高于电解原生铜产量增速，则从边际角度来看，铜冶炼费在 26-27 年或有向上改善的空间。铜陵有色具有较大的铜冶炼产能，若行业层面的铜冶炼费有向上改善预期，则公司或更为受益。此外，铜需求方面受到新兴领域如新能源、AI 数据中心等用电需求的拉升，有望保持增长，铜矿供给紧缺、需求增长在中期或成为铜价上行的动力。公司米拉多铜矿二期扩产项目有望于 25年投产，在冶炼阴极铜的铜矿资源自给率提升的情况下，叠加公司冶炼费有上行预期，则公司的盈利空间或更具备向上弹性。 关键假设 铜下游需求在传统输配电需求稳定、新兴行业增长保持迅猛的情况下增长，则铜价有望中期保持增长趋势，公司铜产品售价有望维持增长，拓展公司盈利空间。 股价上涨的催化因素 米拉多铜矿二期扩产进度持续推进；绿色智能铜基新材料产业园一体化项目产能持续爬坡 估值和目标价格 我们选取主要业务包括铜冶炼加工、具有自给铜矿、