高端发力，高基数上实现高增长

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2021 年 10 月 29 日 [Table_Stock] 600809.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 310.4 板块评级:强于大市 本报告要点  山西汾酒 2021 年 3 季报点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 16.4 (4.5) (3.4) 108.3 相对上证指数 14.7 (3.9) (8.8) 98.8 发行股数 (百万) 1,220 流通股 (%) 139 总市值 (人民币 百万) 378,724 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 2,766 净负债比率 (%)(2021E) (50) 主要股东(%) 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 40 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2021 年 10 月 27 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《山西汾酒：一路追赶，能快则快》20210827 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 饮料制造 [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 山西汾酒 高端发力，高基数上实现高增长 [Table_Summar y] 山西汾酒公布 21 年 3 季报。2021 年 1-3 季度实现营收 172.6 亿，同比增66.2%，净利 48.8 亿，同比增 95.1%，每股收益 4.02 元。3Q21 营收和净利分别为 51.4 亿和 13.4 亿，营收同比增 47.8%，净利增 53.2%。公司期末预收款 43.2 亿，环比增 6.4 亿。营收和净利超市场预期。 支撑评级的要点  青花系列高速增长，省内受益于煤炭经济，省外市场快速放量，1-3Q21收入增 66.2%，其中 3Q21 增 47.8%，高基数上实现高增长。（1）分产品看，1-3Q21 汾酒系列产品实现收入 157.7 亿，同比增 67.6%，其中 3Q21收入 47.3 亿，同比增 50.6%。公司推进产品高端化策略，提升清香品类的认知度，青花品牌势能很好，复兴版青 30 布局千元价格带，并带动次高端青 20 销售，我们判断 1-3Q 青花系列有望实现翻倍增长。1-3Q21 系列酒实现收入 4.9 亿，同比增 17.3%，配制酒实现收入 8.7 亿，同比增83.8%。（2）分区域来看，省内受益于煤炭经济，省外市场快速放量，1-3Q21 省内、省外分别增 47.6%、81.7%，其中 3Q21 省内、省外分别增41.2%、52.7%。（3）3Q21 预收款环比 1H21 增加 6.4 亿至 43.2 亿，3Q21营业税金及附加同比增 82%，营业税金率接近 20%，我们判断经销商打款积极性较高。  毛利率上升和期间费用率下降，1-3Q21 净利同比增 95.1%,其中 3Q21 增53.2%。由于青花占比提升，1-3Q21 毛利率同比升 3.2pct，其中 3Q21 升3.1pct。随着销售规模的扩大，费用率持续下降，1-3Q21 销售费用率同比降 2.8pct，其中 3Q21 同比降 2.0pct。1-3Q21 管理费用费用率同比降 2.2pct，其中 3Q21 同比降 1.6pct。由于 3Q21 营业税金率上升幅度较大，净利率仅小幅提升 1.3pct，升幅小于上半年。  继续战略性看好汾酒，十四五期间将大幅超越行业。（1）过去 5 年，汾酒能在 50 元和 500 元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青 30 是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。（2）展望未来，无论千元价格带的布局，还是竹叶青大健康产业，都值得期待。公司提出对标茅台、双轮驱动、十年赶超的发展战略，十四五期间有望大幅超越行业。 估值  根据 3 季报业绩，我们维持此前预测，预计 2021-2023 年 EPS 分别为 4.51、6.18、8.13 元，同比增 79%、37%、32%，给予买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险  渠道库存超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 11,880 13,990 21,040 27,566 35,422 变动 (%) 27 18 50 31 28 净利润 (人民币 百万) 1,939 3,079 5,506 7,545 9,920 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.589 2.524 4.513 6.184 8.131 变动 (%) 32.2 58.8 78.8 37.0 31.5 全面摊薄市盈率(倍) 195.4 123.0 68.8 50.2 38.2 价格/每股现金流量(倍) 94.9 297.0 84.7 56.3 43.4 每股现金流量 (人民币) 3.27 1.05 3.67 5.52 7.15 企业价值/息税折旧前利润(倍) 125.1 85.5 49.5 36.0 27.1 每股股息 (人民币) 0.526 0.647 1.158 2.046 2.690 股息率(%) 0.2 0.2 0.4 0.7 0.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 2021 年 10 月 29 日 山西汾酒 2 图表 1. 2021 年 3 季报数据 （人民币 百万元） 3Q20 3Q21 同比 1-3Q20 1-3Q21 同比 营业收入 3,475 5,138 47.8 10,374 17,257 66.2 营业成本 935 1,223 30.8 2,887 4,254 47.3 毛利率(%) 73.1 76.2 3.1 72.2 75.4 3.2 毛利 2,539 3,915 54.2 7,487 13,003 73.7 税金及附加 562 1,023 82.0 1,502 2,816 87.4 销售费用 581 756 30.2 1,969 2,785 41.5 管理费用 255 295 16.0 688 766 11.3 研发费用 4 3 (14.0) 13 13 (4.0) 财务费用 (17) (16) (5.3) (45) (49) 10.7 资产减值损失 0 0 #DIV/0! 0 0 #DIV/0! 公允价值变动收益 0 0 #DIV/0! 0 0 #DIV