宏观经济专题报告：K型经济下，美国消费韧性前景存疑

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 在 2025 年关税政策、通胀回升等经济逆风因素的持续冲击下，Q2 美国实际 GDP环比年率仍录得 3.8%的高增，Q3GDP 预期高达 4%。与此同时，衰退风险如影随形，围绕美国经济状况的分歧不断加大。我们在前期报告（《科技驱动下的“无就业增长”经济初探》）中，曾初步讨论了科技驱动视角下当前美国经济出现的异常现象——GDP 增速与就业脱钩的“无就业增长”状态。在此前的分析当中，我们的重点放在科技（AI）的宏观经济影响上，本篇报告，我们将重点放在“非 AI 经济”表现，分析其发展前景，尤其是其中占据美国经济约 70%的就业-收入-消费链条。 ⚫ 美国就业与消费脱钩之谜。当前美国就业市场加速下行趋势明确，接近衰退特征，同时个人消费支出对于 Q2 实际 GDP 的拉动达到 1.7%，美国消费支出的温和扩张难以被当前持续恶化的就业市场和消费信心数据所解释。原因首先是居民实际收入尚未大幅回落，名义收入韧性主要来自工资收入的稳定增长和个人经常转账收入的增速上升，再通胀压力不大，美国居民的个人可支配收入名义同比增速维持在 4.6%上下，因此从实际购买力角度，仍带来平均约为 2%的温和实质工资增幅。另一大原因是资产上涨的财富效应托底。美股大幅上涨直接推动了美国家庭资产规模 2 季度上升至历史新高。资产规模上升的财富效应能够有效平滑收入增速波动对于居民消费的压力，强化居民对于未来财富增值的乐观预期和消费信心。 ⚫ 消费韧性是结构性的，来自高收入家庭，源于 AI 经济。我们发现美国居民消费总量韧性的同时，内部的结构性差异却越发显著，财富效应绝大部分被富人享受，但就业压力却首先作用在低收入人群，导致了富人集中贡献美国消费韧性的现状。 财富效应： 科技股驱动的权益资产上涨更有利于高收入人群资产扩张。美国高收入人群资产集中在股票等权益资产，而低收入人群集中在房地产等实物资产。 就业角度：就业市场恶化对低收入人群就业影响更大。今年年初以来美国劳动力市场明显走弱，结构来看，小企业的就业增速放缓程度最为显著。 结果是高收入群体撑起了消费韧性，高收入家庭的支出增幅明显更高。 ⚫ 基于上述分析，我们认为当前美国经济与传统周期规律略有背离，出现就业与消费K 型分化的关键原因在于本轮科技周期的快速发展，从收入和财富效应等角度支撑了占比较高的高收入家庭消费扩张，因此前瞻来看，科技周期带来的结构性利好能否延续，是目前美国居民消费能否维持韧性的重要变量：1）财富效应：美股科技行情对消费韧性至关重要，从投资到现金流收入的循环是 AI 科技叙事能够长期走强的必要条件；2）收入通道：大企业就业韧性受挫或加重负担，目前指标提示大企业盈利与科技景气或在边际回落；3）宏大叙事：生产率趋势扩张能够支撑消费长期韧性。根据历史经验，如果科技跃迁能够使得劳动生产效率出现实质扩张，那么经济可能达到新的结构均衡，就业增速持续跑输实际消费增速，反之 AI 叙事将快速消退，叠加上述收入和财富效应的回转，导致居民消费和就业同步恶化。 ⚫ 剔除科技周期的额外影响外，美国消费周期仍然在很大程度上跟随传统宏观环境所波动。1）通胀当前对于实际收入的逆风不大；2）美国就业市场预计加速走弱；3）财政政策有限拉动消费上升。面对支持率压力，特朗普执政思路或以经济建设为中心，照顾中低收入群体，潜在政策红包将利好居民消费；4）连续降息有望支撑经济景气回升。居民部门的就业、消费周期，通常在降息启动约 20-24 个月后才会触底、反弹，那么 2026 二季度可能成为观察美国就业市场的景气反弹的节点。 风险提示 AI 叙事崩塌的风险。经济基本面走向的不确定性。降息落地进度不及预期的风险。假设条件发生变化影响测算结果的风险。 报告发布日期 2025 年 11 月 20 日 王仲尧 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 021-63326320 吴泽青 执业证书编号：S0860524100001 wuzeqing@orientsec.com.cn 021-63326320 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 sunjinxia@orientsec.com.cn 021-63326320 戴思崴 执业证书编号：S0860525040001 daisiwei@orientsec.com.cn 021-63326320 美国流动性压力：短期市场逆风，中期宽松转折 2025-11-10 降息交易减速，方向尚未改变：——2025年 10 月 fomc 点评 2025-11-02 海外迎接四季度政策宽松窗口期：——海外札记 20251027 2025-10-30 美国通胀叙事进一步弱化：——2025 年 9月美国 CPI 数据点评 2025-10-28 K 型经济下，美国消费韧性前景存疑 宏观经济 | 专题报告 —— K型经济下，美国消费韧性前景存疑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 美国就业与消费脱钩之谜 ............................................................................... 5 就业加速下行趋势明确 ....................................................................................................... 5 但是消费仍保持了不错的增长 ............................................................................................ 6 收入和资产增长支撑居民消费 ........................................................................ 8 原因首先是居民实际收入尚未大幅回落 .............................................................................. 8 资产上涨的财富效应托底 ................................................................................................. 10 消费韧性是结构性的，来自高收入家庭，源于 AI 经济 ................................. 11 财富效应： 科技股驱动的权益资产上涨更有利于高收入人群资产扩张...