基础化工行业：从巴菲特收购OxyChem看化工景气复苏机遇

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基础化工基础化工行业行业 ⚫ 美国进入降息周期利好地产需求修复：近期巴菲特管理的伯克希尔宣布以 97 亿美金私有化西方石油的化工业务子公司 OxyChem 受到资本市场关注。OxyChem 的主要业务是氯碱化工，产品包括 PVC、烧碱、VCM 等。近几年在高美元利率之下，美国地产景气度也持续下行，与地产相关度高的氯碱化工景气度表现不佳。OxyChem 虽然产能规模不是最大，但在周期底部仍表现出较强ɑ。不过我们认为周期投资仅有ɑ很难构成下重注的理由，择时可能是更为重要因素。目前美国已经进入比较明确的降息周期，这将对美国地产及相关化学品带来修复。 ⚫ 欧美需求品种有望率先复苏：美元利率下行也将缓解其他国家的货币政策调节压力，欧盟等都有一定扩表预期。虽然简单的货币政策难以为欧美经济带来真正的长期改善动力，但对于当下糟糕的现状大概率会带来向上的刺激。另外，美国关税问题对于全球经济影响已经在边际改善之中。如果我们以 OxyChem 的标准来映射国内，那既具有显著ɑ，又能够率先受益欧美需求复苏的，我们认为大概率还是聚氨酯行业。聚氨酯行业经过多年整合，已经形成了非常良好的行业格局，万华在行业中也展现出突出的竞争优势。后续 MDI 新增产能绝大部分都来自万华，供给价格弹性很小，一旦需求端修复，景气度将出现明显改善。 ⚫ 新兴国家增长将构成长期动力：我们认为巴菲特投资 OxyChem，可能还包含了对氯碱化工行业更长期的期待。2021 年之后 PVC 需求侧中美地产都大幅下滑，而供给还有近 500 万吨增长。尽管新兴国家的增长承接了大量 PVC 的冗余供给，但行业景气度持续低迷。展望未来，中美需求端已出现边际改善，国内产能扩张基本结束。更重要的是，新兴国家在中国的“一带一路”倡议，以及大国之间长期竞争之中，得到了重大发展机遇，将为化工大宗品需求带来长期动力。而化工大宗品生产具有很高的技术壁垒与能源壁垒，目前新兴国家几乎都不具备自主建设化工大宗项目的能力。因此我们认为，PVC 等高能耗产品有望接力 MDI 实现景气度修复。 ⚫ 我们认为后续宏观改善后，欧美需求相关度高的品种将率先受益，与新兴国家相关度高的产品稍后也会迎来复苏。我们预计其中 MDI 和 PVC 是确定性较高的品种。MDI 相关上市公司主要是万华化学，PVC 相关上市公司较多，主要有中泰化学、新疆天业、氯碱化工、天原股份等。 风险提示 ⚫ 宏观经济形势变化；新兴国家发展形势变化；产能统计遗误；假设条件变化影响测算结果。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2025 年 11 月 06 日 倪吉 执业证书编号：S0860517120003 niji@orientsec.com.cn 021-63326320 从巴菲特收购 OxyChem 看化工景气复苏机遇 看好（维持） 基础化工行业深度报告 —— 从巴菲特收购OxyChem看化工景气复苏机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、美国进入降息周期利好地产修复 ............................................................... 4 1.1 美国氯碱化工也处于周期底部 ...................................................................................... 4 1.2 美国降息周期地产有望修复 .......................................................................................... 5 2、欧美需求品种有望率先复苏 ...................................................................... 6 3、新兴国家增长构成长期动力 ...................................................................... 8 4、投资建议 ................................................................................................ 10 5、风险提示 ................................................................................................ 10 基础化工行业深度报告 —— 从巴菲特收购OxyChem看化工景气复苏机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：OxyChem 主要为氯碱化工类产品（2024 年报） ................................................................ 4 图 2：国内 PVC 景气度 2022 年之后持续低迷（元/吨） .............................................................. 5 图 3：中美 PVC 价差 2022 年后恢复常态（元/吨） ..................................................................... 5 图 4：Westlake 25H1 陷入亏损（百万美元） .............................................................................. 5 图 5：OxyChem 利润率也明显下降（百万美元） ........................................................................ 5 图 6：美国房贷利率处于高位（%，截止到 25 年 10 月） ............................................................ 6 图 7：美国新房销售情况不佳（截止到 25 年 8 月） ..................................................................... 6 图 8：美国住房库存持续增长（截止到 25 年 8 月） ........................