站在2025年看中国经济系列（三）：“共同富裕”之路的机遇与风险

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 09 月 23 日 深度报告 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-61981316 fanl@ghzq.com.cn 联系人 ： 方诗超 S0350121030003 fangsc@ghzq.com.cn “共同富裕”之路的机遇与风险 ——站在 2025 年看中国经济系列（三） 相关报告 《专题报告：专项债跨年使用对流动性影响几何？》——2021-09-06 《降准替换 MLF 改善货币、信用供给的渠道：“稳字当头”的货币政策如何实现宽松？》——2021-08-20 《2021 年下半年宏观经济展望：汇率弹性，金融周期 与联储货 币政策 正常化 》——2021-07-09 《基于宁波地区出口调研成果：中国出口部门新动向》——2021-05-18  中国居民可支配收入贫富差距水平已经在世界主要经济体居于前列，决策层释放共同富裕信号引人关注。从官方公布的可支配收入基尼系数来看，中国在 G20 国家中仅次于巴西和南非，甚至高于在发达国家中被普遍认为收入分配较为不均的美国；中国财富基尼系数也持续扩大。考虑到中国官方收入的基尼系数或存在低估，而公共服务分配也并不均衡，实际贫富差距形势可能更加严峻。根据我们的估计，2019 年中国最高 1%人群（1400 万）的平均可支配收入达 49,828 元/月，获得了近 12%的居民可支配收入，而最低的 7.1亿人人均收入不足 2000 元/月，仅占全部居民可支配收入 14%。中央财经委员会 8 月 18 日再度研究推进共同富裕引发社会广泛关切。  市场与政府谁该担责改善收入分配？一些板块出现调整是否意味着负面影响？存在争论。审慎评估近期政府举措和政策指引之后，我们认为虽然在操作层面未必尽善尽美，当前施政框架大体还是针对引发中国收入分配失衡的根源在“对症下药”。从贫富差距的根源来看，除了天赋、财富的继承之外，劳动力、农村土地等生产要素受户籍、土地性质管制等因素影响市场化程度不足，垄断、信贷约束等市场失灵，以及公共服务投入不足、分配不均、收入再分配调节力度不够、乃至于地方政府的激励扭曲等政府失灵都是中国贫富差距较大的重要原因。近期政府的重拳出击尽管不是完美无缺，大体还是基本围绕着上述痛点采取措施来推动一次二次和三次分配改革。当然，投资者始终需要对可能出现的政策干预超越合理市场与政府的边界而造成负面后果的风险保持警惕；但是中国陷入“发展陷阱”的可能性总体较低。  共同富裕的国策会对未来五到十年中国的宏观经济和行业发展产生深远影响。从行业层面看，消费行业出现长期利好，教育预算支出占 GDP 比例可能明显上升也孕育着投资机会，医药、传媒、互联网等商业模式可能发生变化，数字要素的产权、安全与交易机制的设定可能对大数据和人工智能行业产生深远影响。就宏观而言，虽然政策短期打压了总需求和风险偏好，我们预计在中期市场对政策预期稳定之后，风险偏好会逐步回升。长期而言，共同富裕国策的推进可能扭转中国总需求不足的困境，带动中国乃至全球利率和通胀的回升，也会有助于化解杠杆率上行的压力，缓解金融风险。 风险提示：过度牺牲效率换取公平，既无公平也无效率，政策慢于预期 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 引言：追逐共同富裕的三类情形......................................................................................................................... 4 1、 中国贫富差距的现状................................................................................................................................... 6 1.1、 中国居民收入的贫富差距已经较大 ........................................................................................................ 6 1.2、 财富的贫富差距高于收入...................................................................................................................... 9 1.3、 中国居民的收入与财富分配图谱.......................................................................................................... 10 2、 贫富差距的原因:市场 VS 政府 ................................................................................................................... 13 2.1、 先天因素与外部冲击的影响 ................................................................................................................ 13 2.2、 市场失灵的影响 ................................................................................................................................. 14 2.3、 政府失灵的影响 ................................................................................................................................. 15 2.4、 转轨经济体：一些领域市场化不足的影响 ............................................................................................ 17 2.5、 从收入不平等到财富不平等 ................................................................................................................ 17 2.6、 有关共同富裕的讨论：效率 VS 公平 .........................................................................