三因素分析法在工商企业经营分析中的应用探索：以毛利率波动效果分析为例

三因素分析法在工商企业经营分析中的应用探索 ——以毛利率波动效果分析为例 2021.09 1 三因素分析法在工商企业经营分析中的应用探索 ——以毛利率波动效果分析为例 撰稿人：工商评级一部 杨涵、杨恒、孙菁 一、研究目的及关键假设 研究目的： 毛利率变动是反映工商企业盈利能力走势的核心指标之一。在其他因素不变的情况下，毛利率更高，营业收入规模更大的企业具有更强的自身造血能力，偿债来源更有保障。然而现实分析中，财务分析人员通常只关注企业毛利率的绝对数值变化，而忽视了其对工商企业核心盈利能力指标（净资产收益率）的影响幅度。因此限制了其基于历史数据和企业所处行业的走势，对其未来盈利能力变化趋势形成有效判断。我们希望利用三因素分析法达成如下目标：（1）对毛利率波动对企业净资产收益率的影响进行量化拆解，帮助财务分析人员更有效的发现企业在经营上可能存在的问题，进而对企业未来盈利状况走势判断形成支撑；（2）揭示企业为维持股东收益率，在不同盈利能力下更易采取的发展策略，进而对企业的发展策略进行验证。 研究范围和局限性：本研究主要适用于以盈利为目的的进行生产经营的中国制造类和贸易类工商企业，因此在使用范围和条件假设上具有一定局限性。 （1） 由于传统杜邦分析法并不能有效区分金融投资收益和经营性收益对净资产收益率的影响，对于企业持续经营能力也有较强的要求，故此对于依靠股权增值，而非持续盈利实现股东利益最大化的企业、处于创业阶段尚未达到持续盈利的企业，以及以公共事业为主要业务的企业适用性有较大局限。 （2） 本研究在预测部分采用历史回测方法是基于典型家电企业进行的，样本空间相对狭小，对经济周期性造成的短期剧烈波动，以及在其他行业中的普遍适用性尚需进一步检验。 mNqPoPqNpRmQsOrMmRrQoN8ObPbRpNrRnPoPfQqQxOlOoPwP9PpOqPvPnRsQwMnPpR 2 二、三因素分析法的概念以相关经验性总结 概要：三因素分析法最初概念源自传统的杜邦分析体系，其核心思想系将企业的净资产收益率的变动归因于销售净利率、资产周转效率和财务杠杆等三方面的变动，进而剥离出三项因素分别对净资产收益率的影响。在总权益乘数恒定情况下，销售净利率（或毛利率）单位变动对净资产收益率的影响与总资产周转率正相关，这一特性使得未来净资产收益率预测成为可能。同时，我们发现在面临销售净利率（或毛利率）下行的情况下，低盈利能力的企业通常倾向于采用扩大周转效率，提升财务杠杆的经营策略；高盈利能力的企业因为自身获利能力强，扩大资产周转效率和财务杠杆带来的利润提升相对扩大自身盈利能力的效果并不明显，并会相应增加公司财务风险，因此在扩大周转效率和提升财务杠杆的愿望较弱；经营亏损企业更加倾向于降低收入规模，降低总资产周转效率。为此我们可以对企业的未来发展策略是否切实可行做出判断。 （1） 三因素分析简介 传统杜邦分析法的基本思想是将企业净资产收益率分解为销售净利率、总资产周转率和权益乘数的乘积，从而有助于深入分析比较企业经营业绩。其中，销售净利率（Net Profit Margin，以下简称“PM”）、总资产周转率（Total Asset Turnover，以下简称“TAT”）和权益乘数（Equity Multiplier，以下简称“EM”）分别用于反映企业的营业收入获利能力、资产周转效率和财务杠杆。依据传统杜邦分析体系，企业的净资产收益率可以表示为等式（2-1）： ROE = NISales × SalesAssets × AssetsEquities ROE = PM × TAT × EM （公式 2-1） 注：NI 为净利润，Sales 为营业总收入，Assets 为总资产，Equities 为所有者权益。 三因素分析法即在传统杜邦分析法的基础上进行差分运算，具体得出销售净利率、总资产周转率和权益乘数等三个因素的变动对企业净资产收益率的独立影响的一种方法。 3 具体来说，企业初始净资产收益率为 ROE0，下一年净资产收益率为ROE1，差分过程如图 1。通过差分可以得出：销售净利率变动对净资产收益率的影响等于（PM1-PM0）×TAT0×EM0；总资产周转率变动对净资产收益率的影响等于 PM1×（TAT1-TAT0）×EM0；权益乘数对净资产收益率的影响等于PM1×TAT0×（EM1-EM0）。 图 1 三因素分析法差分过程示意图 资料来源：联合资信根据公开资料整理 （2） 利用三因素法量化毛利率和销售净利率变动对净资产收益率的影响 依据财务常识可知销售净利率即在毛利率的基础之上扣除税金及附加、期间费用和非经常性损益在营业收入中所占的比重。我们将在表 3 中以某集团为例，对销售利率拆分过程进行演示。 结论：我们认为在三因素中，研究毛利或净利率变化对净资产收益率的影响更具有现实意义和可操作性。 在前文中，我们已经通过三因素分析法得出了销售净利率对净资产收益率的影响（PM1-PM0）×TAT0×EM0，可以推出单位（通常假设为 1%）销售净利率对净资产收益率的影响为 TAT0×EM0，即我们发现在权益乘数不变的情况下，销售净利率对净资产收益率的影响与总资产周转率呈现严格的线性单调关系。在不考虑其他因素的情况下，一单位毛利率（假设为 1%）的增减会引发销售净利率一单位（1%）变化，因此对净资产收益率的影响也依然为 TAT0×EM0。同时，依据财务常识可以得知销售费用、管理费用、研发费用和财务费用、以及非经常性损益也与销售净利率存在与毛利率相同的线性关系。未来财务分析人员可以进一步分析这些费用和损益对净资产收益率的影响。 4 依据财务分析工作需求，我们可以逐次剥离出总资产周转次数和权益乘数变化对净资产收益率的影响。通常在短期内，企业总资产规模发生重大波动可能性低，因此利用偏导数思想，可以将总资产周转率对净资产收益率的影响，近似看成为营业收入波动率对净资产收益率的影响。值得关注的是三因素中除了销售净利率（或毛利率）之外，总资产周转率和权益乘数对净资产收益率的影响均与销售净利率具有高度相关性；而工商企业销售净利率波动通常波动较大，因此通常采用收入增长率和权益乘数预测企业净资产收益率波动不能获得理想效果。此外，依据财务成本管理中全面预算方法，制造类工商企业通常采取“以销定产”的经营策略，工商企业通常应采用销售预算（经营预算的核心内容）为全面预算的起点对编制未来年度的利润表预算，再根据利润表预算编制未来年度的现金流量表和资产负债表预算。因此，我们认为毛利率和销售净利率充分反映了企业经营预算的核心要义，对预测企业未来净资产收益率变化具有很强的现实指导意义。杜邦分析法采用的计算指标与国内会计准则相互匹配，三因素划分可以在不增加财务分析人员的调整报表负担情况下，大幅削减计算工作量，实现 EXCEL 批量处理的工作目标。 表 1 三因素对净资产收益率的影响拆分 销售净利率 总资产周转率 权益乘数 总影响 单位变动影响 总影响 单位变动影响 总影响 单位变动影响 （PM1-PM0）×TAT0×EM0 TAT0×EM0 PM1×（TAT1-TAT0）×EM0 PM1×EM0 PM1×TAT0×（EM1-EM0）