固定收益点评：股市行情上涨，后续转债如何选择？

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 07 月 03 日固定收益点评研究所：证券分析师：靳毅S0350517100001jiny01@ghzq.com.cn证券分析师：范圣哲S0350522080001fansz@ghzq.com.cn[Table_Title]股市行情上涨，后续转债如何选择？固定收益点评最近一年走势相关报告《固定收益点评：银行转债退出怎么看？*靳毅，范圣哲》——2025-06-17《固定收益点评：波动率放大，转债如何应对？*靳毅，范圣哲》——2025-06-04《固定收益点评：转债评级下调怎么看？*靳毅，范圣哲》——2025-05-18《固定收益点评：转债再现“黄金坑”*靳毅，范圣哲》——2025-04-15《固定收益点评：指数新高，转债如何应对？*靳毅，范圣哲》——2025-04-03投资要点:权益市场上涨带动转债市场联动向好，科技成长转债受益或最为显著。当前股市上涨主要由金融板块价值重估、中东局势缓和及 AI等热点板块活跃推动，在债市实际利率下行和人民币汇率企稳的双重支撑下，权益市场迎来估值重构机会。政策层面从“宽货币”向“宽信用”转变，M2 与社融增速显现回升态势，宽松流动性环境为市场风险偏好提升奠定基础。实际利率下行显著压低贴现率，对高资本开支、强研发属性的科技成长企业估值敏感性最强，叠加外资回流偏好科技领域配置，使得科技转债的股性弹性与溢价扩张空间最为突出。科技板块转债当前处于“市场聚焦明确、估值保护充足、政策支撑强劲”的投资窗口期。6 月 27 日，正股端 TMT 板块成交量占比已升至 31.94%，资金聚焦信号明确，AI 技术迭代加速推动产业从“技术性突破”向“趋势性突破”切换。6 月 27 日，转债端科技转债转股溢价率中位数为 24.72%，显著低于历史中枢，整体估值处于年内偏低水平，为后续修复提供充分安全边际。政策端 2025 年政府工作报告首次将"科技创新引领产业建设"列为首要经济任务，多地 AI 算力补贴、港股"科企专线"与科创板门槛下调等多维政策合力，凸显科技驱动经济增长的核心引擎地位。稳定币、国产替代半导体及军工三大细分领域转债标的值得重点关注。稳定币领域受益于香港《稳定币条例》及美国《GENIUS 法案》等监管框架建立，国泰君安国际成为首家获准在香港提供全方位虚拟资产交易服务的中资券商，为产业链企业创造刚性需求。国产替代半导体领域在科技自立自强政策导向下，光刻、刻蚀设备及EDA 软件等关键环节国产化率持续提升，龙芯 3C6000 等自主架构芯片实现重大技术跨越。军工领域基本面触底回升，2025 年一季度毛利率与净利率环比双升，军贸从性价比出口向技术标杆升级，“十四五”规划收官年交付刚性及建军百年目标共同驱动板块增长。风险提示：宏观经济波动；政策扰动致分红波动；区域信用分化；短期品种弹性捕捉不足；国央企转债流动性折价；替代容量不足推升估值压力；机构调仓共振放大波动。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2五月到六月中旬股市整体平稳，但六月下旬出现超预期上涨，本轮股市行情将如何演绎？面对后续市场环境，转债如何选择？图 1：沪深 300、中证科技、中证转债上半年走势资料来源：Wind、国海证券研究所1、本轮股市行情怎么看？1.1、近期股市上涨原因近期股市上涨主要由金融板块驱动、外部政治环境转向及产业热点扩散等因素推动：①金融股凭借其价值洼地特性与机构补仓需求，伴随国有券商涉足加密资产等催化剂引领大盘；②中东局势缓和、美联储降息预期增强及国内政策信号释放等多重利好共振，显著提振市场风险偏好；③军贸、固态电池、低空经济、AI 等热点板块活跃反弹，带动双创普涨并吸引增量资金进场。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3图 2：机构对金融板块买盘大幅上涨（亿元）资料来源：Wind、国海证券研究所1.2、后续股市行情走势我们认为，本次权益市场上涨行情有望持续，主要由于两个方面：一方面，在债市实际利率下行及人民币汇率企稳的支撑下，权益市场有望迎来估值重构。目前，十年期国债收益率在 1.6%-1.7%区间窄幅震荡，短期内缺乏大幅上行的基础；同时 DR007 亦维持相对宽松水平。在此基础上，实际利率下降直接压低了资产定价的贴现率，显著推升了具备长期增长逻辑的优质成长股估值弹性。此外，近期人民币兑美元汇率稳中有升，有效缓解了外资担忧的汇率风险，并吸引增量资金逐步回流。​图 3：十年期国债收益率和 DR007 走势图 4：北向资金走势资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所%证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4另一方面，政策转向正推动流动性传导机制优化，有望实现从“宽货币”到“宽信用”的转变。2025 年 4 月政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”，央行货币政策报告立场也明显转变，从 2024 年强调“盘活存量”，转向 2025 年一季度明确要求“引导金融机构加大货币信贷投放力度”。在此积极政策推动下，M2与社融增速已显现回升向好态势。后续，货币政策有望更有效地向实体经济传导，预计货币环境将持续保持宽松，市场风险偏好有望提升。​图 5：近期相关货币政策表述图 6：M2，社融同比止跌上涨资料来源：国务院、中国人民银行、新华社、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所整体上，在权益市场估值重构与流动性改善的双重支撑下，转债市场联动上涨可期，或明显利好科技领域转债。核心逻辑在于：实际利率下行显著压低了贴现率，对于高资本开支、强研发属性、未来现金流折现价值占比高的科技成长类企业，其估值敏感性最强，正股弹性最突出；而汇率企稳吸引的回流资金亦天然偏好配置高成长性的科技领域。叠加政策定调持续宽松的流动性环境，更易于催生成长板块风险偏好上行。我们认为，三重驱动的叠加使得科技成长转债的股性端弹性与溢价扩张空间或最为显著。​2、科技板块转债位置怎么看？正股层面，当前科技板块成交量占比显著回升，科技类主题持续领跑。从成交量看，TMT 板块成交量占比显著回升，6 月 27 日已占 A 股总成交量的 31.94%，资金聚焦信号明确；且近期科技类主题持续领跑，而创新药与新消费板块则呈现相对弱势的震荡格局。后市来看，随着 AI 技术迭代加速及人形机器人产业化突破密集落地，产业趋势正从“技术性突破”向“趋势性突破”切换，科技成长板块的投资价值亟待重估。%证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5图 7：科技板块成交量占比图 8：不同主题净值走势资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所转债层面，当前转债估值偏高，百元溢价率为 25%且债性券 YTM 趋于负值，但科技板块转债整体估值处于年内偏低水平，且部分标的仍处于修复通道。具体而言：①估值端，6 月 27 日，科技转债转股溢价率中位数为 24.72%，显著低于历史中枢，当前 TMT 转债整体溢价水平处于历史较低分位。伴随市场情绪回暖，估值修复有望成为后续转债价格上涨的核心推力之一。②价格端：部分科技转债前期受市场风险偏好骤降及资金迁移影响，价格出现回撤。随着科技成长板块重回市场主线，叠加正股走强驱动，此类标的价格有望迎来显著修复。图 9：百元溢价率图