快递行业深度报告：末端降本三阶段，无人车打开新空间

快递行业深度报告：末端降本三阶段，无人车打开新空间评级：推荐(维持)证券研究报告2025年06月30日物流祝玉波(证券分析师)史亚州(联系人)S0350523120005S0350124060026zhouyb01@ghzq.com.cnshiyz@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M物流1.7%7.6%14.5%沪深3002.5%0.5%13.7%最近一年走势相关报告《快递行业5月月报：5月价格竞争延续，顺丰控股件量增速领跑行业（推荐）*物流*祝玉波》——2025-06-23《快递行业4月月报：温和价格竞争延续，快递业务量增速仍具韧性（推荐）*物流*祝玉波》——2025-05-28-13%-6%2%9%17%25%2024/07/012024/10/012025/01/012025/04/01物流沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3注：上述股价及对应EPS财务数据均为人民币，股价相关数据截至2025/6/30，USD/CNY= 7.1586资料来源：Wind，国海证券研究所重点公司代码股票名称2025/6/30股价EPSPE投资评级2024A2025E2026E20242025E2026E2057.HK 中通快递-W126.31 10.9612.3714.2412.8810.218.87买入 600233.SH 圆通速递 12.89 1.161.191.3212.1910.839.77买入 002120.SZ韵达股份6.70 0.660.630.7011.3910.639.57买入 002468.SZ 申通快递 10.69 0.680.901.1314.9111.889.46买入 1519.HK极兔速递-W6.18 0.070.290.5069.8821.5912.34买入 002352.SZ 顺丰控股48.76 2.042.362.7119.7620.6617.99买入 2618.HK京东物流11.98 0.931.041.1811.8211.5210.16增持请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4u 一、末端降本背景：转运规模效应递减，末端降本空间大1、快递价值链拆分：在行业价格下行背景下，成本控制直接决定盈利能力，且在转运成本降幅逐渐收窄的背景下，末端成本管控成为网络竞争力关键。2、降本看末端：以加盟制快递圆通速递为例，2024年相比2013年，运输/操作/网点中转/面单/派送成本分别下降70.34%/62.49%/58.39%/91.61%/10.17%。末端派送成本2024年占总成本比例为60.64%，该成本占比高且降本空间尚未打开。以直营快递公司顺丰控股为例，2024年其单票人工及运力成本占公司总单票成本的84%，2020年至2024年占比稳定，人工及运输成本主要构成为末端快递员和卡车司机，降本空间亦有待突破。3、末端成本对业绩的弹性大：加盟制快递公司以2024年各家单票盈利为例，若中通快递/圆通速递/韵达股份/申通快递单票盈利提升0.1元/票（单票0.1元仅占平均末端成本1.25元的8%），我们预计实现业绩增量34/27/24/23亿元，对业绩的弹性为34%/69%/145%/224%，业绩弹性大。若以顺丰控股2024年收入为基础测算，成本费用占收入比每下降1%，可增厚公司毛利润接近30亿元，对业绩的弹性为30%。4、各快递公司末端降本举措：由于末端降本空间大，业绩弹性提升空间可观，因此各家积极探索末端降本方法。如早期的快递代收点、中通快递的"派件直链"、圆通速递的"一号工程"、顺丰控股的"网点雾化"，以及各家目前均积极尝试的无人车派件等。u 二、末端降本复盘：从“上门”到“代收点”，从“快递员派送”到“司机直链”，从“有人车”到“无人车”1、从“上门”到“代收点”：从2013年至今，末端代收点的出现，快递入站率快速提升，并在疫情期间无接触收件的习惯下达到顶峰（2022年快递行业入站率高达72%)。入站率快速提升对末端降本效果显著。以圆通速递为例，2023年其入站率达71%，单票派送成本也从2019年前的高于1.30元降至最低1.16元。2、从”快递员派送”到“司机直链”：除末端代收点外，末端直链是快递公司在派送模式上的又一次创新，其原理是将快递员派送至末端代收点的快件，转为支线车辆派送，从而提高末端入站效率，降低末端快递员派件成本。一般而言，快递员派件成本（派费）为1.1元/票，而卡车送+代收点暂存的模式下，总成本可降至0.76元/票（0.16元/票支线运输成本+0.60元/票的代收点暂存费），降本空间31%。3、从“有人车”到“无人车”：有人车单票运输成本为0.16元，若使用无人车，快递单票运输成本可降至0.05元，可以省去0.11元/票，进一步压缩末端成本，降本空间69%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5u 三、无人车使用现状及降本测算：降本弹性可观，推广节奏加速行业现状：由于无人车经济效益显著，各地均在积极出台无人车法规，重点城市无人驾驶管理日趋完善，并持续开放路权地段，如头部无人车企业新石器获得250多个地市路权，各无人车企业均在扩大产能，满足市场需求。企业应用现状：加盟快递：中通快递已投入约1000辆（截至2025/06），圆通速递已投入近500辆（截至2024年末），韵达股份已投入超100辆（截至2025/02 ），申通快递已投入超200辆（截至2025/01）。此外，2025年4月，中通快递与新石器展开合作，计划未来落地10000台无人车；极兔速递2025年计划累计新增投入3000台无人车。直营快递：顺丰控股已投入超800辆（截至2024年末），菜鸟速递已在全国高校投入超700辆（截至2024/07）。此外，预计顺丰控股2025年无人车规模扩至8000辆。业绩弹性测算：1、加盟制快递公司—驿站直送场景：据我们测算，若使用无人车，快递单票运输成本可由原来0.16元降至0.05元，降本0.11元/票，成本降幅高达69%。2、直营制快递公司—网点直送场景：据我们测算，若顺丰控股直送网点无人车参与率达100%时，顺丰控股网点直送模式的单票降本空间为0.11元，成本降幅占收入比为0.5%。3、直营制快递公司——人机协作场景：据我们测算，若无人车协助派送能力达到快递小哥派件量的一半时，顺丰控股人机协作的单票降本空间为0.23元，成本降幅占收入比为1.1%。u 四、投资建议：关注快递公司降本节奏及其弹性，及上中下游投资机会为降低末端成本，快递企业从一开始提高末端代收点入站率，到快递司机直链至末端代收点，再到如今的无人车替代有人车，行业末端降本路径清晰。需关注各快递公司末端降本阶段及对业绩的实际弹性；以加盟制快递公司中通快递为例，关注直链率→无人车渗透率的提升节奏对全链路单票成本的降本弹性；以直营快递公司顺丰控股为例，关注无人车渗透率，及人车结合在封闭场合的推进节奏，对降本及业绩弹性。此外无人车上下游其他投资机会亦可关注。鉴于快递行业多条主线均存在布局的机会，维持快递行业“推荐”评级。u 风险提示：行业增速不及预期的风险；价格战重启的风险；管理改善不及预期的风险；成本管控不及预期