PPI上涨周期的“赢家”与“输家”

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 PPI 上涨周期的“赢家”与“输家” 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 研究员 刘雯琪 SAC No. S0570520100003 SFC No. BIU684 liuwenqi@htsc.com 华泰证券 2021 年度中期投资峰会 2021 年 5 月 13 日│中国内地 专题研究 总体而言，中国工业企业盈利能力随着 PPI 上涨周期修复、很多行业的 1季度盈利能力甚至明显超出了疫情前（2019 年）的水平。1 季度全部工业企业的两年平均盈利增速为 22.6%，利润率（季调后）为 7.8%，而 2019年全年盈利增速为-3.3%，利润率仅 5.9%。 然而，春节后一轮包括工业原材料和农产品在内的大宗商品价格加速上行，同时，一些关键部件（如芯片）供给短缺矛盾凸显，导致工业企业子行业间的利润率趋势日渐分化。三月以来，这一分化更为明显，而总体工业企业的盈利能力也不再上升。在本篇报告中，我们利用分行业 PPI 数据及统计局的月度工业企业财务指标数据库，分析在本轮通胀周期下行业利润分化的具体趋势和特点。 虽然工业企业总体盈利能力趋势仍然稳健，但部分中下游行业的利润率在春节后开始下行，表现为产能利用率不再上行，而成本压力上升、提价能力相对较弱。从宏观角度分析，国内一些中下游行业利润率空间受到挤压并非全然在意料之外——目前外需环比增速大幅超过总需求，而海外政策支持力度大于中国。在内需增长总体不及外需的背景下，叠加碳中和背景下供给侧约束加强，海外定价或者外需驱动的商品涨价很难完全被内需主导的下游板块消化也在情理之中。从行业层面分析，我们观察到以下几个特征： 1. 本轮 PPI 上行周期中的“赢家”一般有以下特征，即行业景气度受益于全球需求复苏，且供给面偏紧或享有垄断、半垄断地位。这些行业包括煤炭、原油、石化、钢铁、有色金属、造纸、化纤、及一些食品饮料行业等（具体参见文中图表 9 和 10）——这些行业 1 季度的利润率不仅大幅高于疫情前（2019 年）的“正常化”水平，且 3 月在全行业利润率受压的情况下，利润率基本持平、甚至扩张。 2. 在本轮原材料价格上涨及供应链部分短缺背景下，供给格局分散、附加值低、而成本中原材料或者关键部件（如芯片）占比较高的中下游行业利润受挤压最为严重。这些行业包括低端的汽车整车制造商、纺织服装行业、中低端电子产品、低端机械及仪器仪表、以及木材/家具制造等行业（具体参见文中图表 9 和 11）。虽然工业企业整体的 1 季度利润率大幅优于 2019年疫情前水平，但这些行业利润率与当时持平、甚至比 2019 年更低，而且，这些行业的盈利能力在春节后出现环比大幅收缩的趋势。 3. 更抽象地说，行业供给格局更为集中，下游需求加速，或有较强品牌号召力的行业和公司在通胀环境下盈利能力的韧性更强。 往前看，不排除近期这些行业盈利能力的分化在 PPI 上升的背景下进一步加剧，而大宗商品、农产品、及芯片等的通胀趋势可能比一致预期更有“粘性”。就全球大宗商品价格和 PPI 的走势，我们重申我们年初以来一脉相承的观点，即在长周期的角度下审视，本轮的全球制造业和农业的涨价周期可能比市场预期的更有持续性（请参见《哪些“惯性”在 2021 可能被打破？》20210106，《同时上调中国 2021 CPI 及 PPI 预测——由“再通胀”步入“通胀”》20210226）。 更进一步，如果通胀预期在全球服务业重启的背景下 “扩散”到更多行业，甚至服务业，海外央行的“鸽派”立场可能不断受到通胀数据和市场的“挑战”，而市场对高估值行业/公司目前估值水平的担心也可能因此挥之不去。 风险提示：限产措施趋严，宏观政策超预期收紧。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 总体而言，工业企业盈利能力随着 PPI 上升而快速修复 去年下半年以来，PPI 快速上升，企业盈利亦随 PPI 上行而明显修复。PPI 从去年 4 月的低点-3.7%一路回升至今年 4 月的 6.8%，已接近 2017 年高点。PPI 上升往往意味着工业品价格和产能利用率双双走强，因此企业盈利水平也随之改善（图表 1）。1 季度工业企业的盈利增速（为剔除基数影响，此处为 2020-2021 两年平均）为 22.6%，较去年 3、4 季度的同比增速 16.4%和 21%进一步加快。 当前的工业企业整体盈利能力已明显优于疫情前（2019 年）。回看 2019 年，彼时中国的工业周期已经历连续 3 年下行，全年工业企业利润同比下滑 3.3%，销售利润率仅为 5.9%（季调后）。我们在年初发布的报告《哪些“惯性”在 2021 可能被打破（0106）》中提到，全球和中国的 PPI 和制造业盈利均有望在 2021 年实现“反转”，上行幅度可能远超简单的“疫后反弹”。目前这一趋势似乎已经开始逐步兑现：今年 1 季度工业企业利润率（季调后）为7.8%，显著高于 2019 年的 5.9%。今年 1 季度工业企业利润率（季调后）为 7.8%，显著高于 2019 年的 5.9%。 图表1： 整体而言，工业企业盈利随 PPI 上行而显著改善 资料来源：Wind，华泰研究 -10-505101520(60)(40)(20)0204060801001202001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01（%）（%）工业企业利润同比增速PPI同比增速（右轴）mNpMqOwPmNmMtMpMsNnRpO9PbPbRoMnNpNrQiNpPmRfQmNmQ7NoOrRvPsQmOxNpPqR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 然而，分行业的价格指标及 PPI 在春节后的分化加剧 春节后，上游大宗商品价格掀起新一轮涨价潮，但中下游工业品并未相应提价。国际铜价从 3 月的 8800 美元/吨涨至 1 万美元/吨以上，国内动力煤价格从 3 月初的 600 元/吨左右涨至 960 元/吨，涨幅高达 60%，而铁矿石、螺纹钢、铝、铜等商品价格 3 月至今涨幅均接近甚至超过 15%（图表 2）。另一方面，中下游工业品价格涨幅较弱，部分化工品价格甚至不涨反跌，如聚乙烯和橡胶价格 3 月以来分别下跌 6.4%和 10.5%。 PPI 亦呈现出总体大幅跳升、但上下游分化的走势。4 月 PPI 跳升至 6.8%，其中采掘业和原材料分项同比分别达到 24.9%和 15.2%，但中下游的加工工业同比增长仅 5.4%，而生活资料价格的回升更为滞后，为 0.3%。PPI 中上下游工业品价格之间的“剪