2021年下半年宏观经济展望：失真的价格信号

失真的价格信号 —2021年下半年宏观经济展望 首席宏观分析师：周君芝 博士 执业证书编号：S1220520100004 联系人：谢文迪、马家进 、谢颂杰 证券研究报告 宏观研究/半年度报告 2021年5月11日 • 周君芝：方正证券研究所首席宏观分析师，浙江大学经济学博士，浙江大学校外硕士生导师。 • 7年宏观研究从业经验，曾作为核心团队成员连续获得2017年~2020年新财富宏观分析师第一名，水晶球宏观分析师第一名。 • 谢文迪：方正证券研究所宏观研究员，英国布里斯托大学金融投资硕士。 • 4年大宗商品投研经验，专注商品、通胀和实体领域研究。 • 马家进：方正证券研究所宏观研究员，浙江大学经济学博士。 • 3年宏观经济研究经验，专注海外经济和流动性分析。 • 谢颂杰：方正证券研究所宏观研究员，上海财经大学硕士。 • 2年固定收益投研经验，专注国内流动性和金融市场研究。 方正宏观团队介绍 2 sPmQtRzRyQaQdN6MmOnNtRrQjMoOrMkPpOnMbRpOsMxNsQwOwMsPzR P P I 指 示 国 内 货 币 政 策 和 经 济 扩 张 失 效  PPI对判断国内货币政策和经济扩张的指示意义减弱3 图：中国PPI同比和R007月度均值 图：一季度经济显著弱于季节性 •今年1-5月银行间利率与PPI同比方向背离：通胀将几乎触及新高，然而流动性却相对维持低位。•今年一季度上游大宗商品价格以及PPI涨幅可观，然而一季度经济增速却显著弱于季节性。资料来源：Wind；方正证券研究所 资料来源：Wind；方正证券研究所 012345678-10-5051015PPI:当月同比R007（右轴）(%)类别GDP一产二产三产2017年Q1环比-15.8-64.5-20.9-0.72018年Q1环比-15.7-64.9-20.3-1.52019年Q1环比-15.9-65.2-20.7-2.017-19年Q1环比均值-15.8-64.9-20.6-1.42021年Q1环比-17.7-66.1-20.5-5.8  上游大宗商品大幅涨价，然而海外政策维持宽松 4 图：美欧日央行大幅扩表 图：发达经济体财政刺激力度更大 •欧美发达经济体出台了力度超前的货币和财政刺激（力度大于08年金融危机）。 •鲍威尔在4月议息会议后明确表示，目前讨论Taper还过早。 •经济在持续复苏，但宽松政策并未急于退出：目前上游高通胀搭配宽松的财政货币政策。 25.5 16.4 16.2 15.9 14.6 11.0 8.8 7.6 7.3 4.8 4.5 4.0 3.9 3.3 2.7 1.4 财政刺激规模/GDP（%）100200300400500600700800900美联储总资产欧央行总资产日本央行总资产(2008-01=100)资料来源：Wind；方正证券研究所 资料来源：IMF；方正证券研究所 目录 5 01 经济扩张的国别节奏和产业层次02 03 经济扩张后半场货币收敛迟来04 国内政策调控及经济脉络经济扩张前半场价格信号失真 05 后半场四点宏观不确定性 1.1 本轮经济扩张的国别梯队 6 •疫情防控和疫苗接种是本轮复苏的关键变量。 •综合当前疫情防控效果及未来实现群体免疫先后，可以将主要经济体划分为四个梯队。 •中国处于第一梯队；主要发达国家处于第二梯队，东亚和东南亚国家处于第三梯队，其他国家在第四梯队。 图：疫情防控和疫苗接种的四个梯队 图：不同国家疫情防控效果 资料来源：Our World in Data；方正证券研究所 资料来源：方正证券研究所 阿根廷巴西法国印度加拿大秘鲁德国意大利西班牙美国菲律宾日本英国印度尼西亚韩国以色列新加坡新西兰澳大利亚越南中国-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-200-1000100200300400500疫苗接种率每百万人中当日新增确诊第一梯队第二梯队第三梯队第四梯队 1.2 本轮经济扩张的产业层次 7 图：摩根大通全球服务业和制造业PMI12mma 图：今年来主流经济体服务业和制造业的修复进度 •疫情以来全球制造业修复普遍快于服务业。•主流经济体都符合这个规律，其中美国服务业修复相对较好（疫苗使用）。•近期全球不少国家服务业恢复进程加快。资料来源：Wind；方正证券研究所 资料来源：Wind；方正证券研究所 1.3 本轮经济扩张的供需错配—国别和产业全景 8 图：不同国家及产业修复层次 •服务业：金融、互联网和房地产修复较快；交通、餐饮、旅游修复相对较慢。 •制造业：生产型经济体（中国）偏中游原材料工业和加工工业生产修复较快，偏下游的轻工、纺服相对一般；发达消费型经济体（美国）耐用消费品、建筑业生产修复较快，采掘业生产（主要是页岩油）恢复情况一般。 •综合来看：耐用品消费和生产线索较好；地产金融产业链较好；出行相关消费和生产相对不足；服务消费和供给不足。 资料来源：方正证券研究所 产业主要分布地中国美国澳大利亚、蒙古、印尼澳大利亚、巴西秘鲁、智利等南美国家、澳大利亚欧佩克、俄罗斯、美国有色金属与钢铁中国、日本、印度、美国、俄罗斯化工中国、美国、印度非金属中国机械设备中国、欧盟、日本电气设备中国、欧盟、日本计算机、通信电子中国、东盟汽车制造中国、美国、日本家电、家具等中国、东盟食品饮料、烟酒各国本地化生产纺织服装中国、东盟、印度轻工制造中国、美国、巴西（纸浆）医药制造欧盟、美国、中国、印度金融互联网房地产快递交通运输餐饮业旅游业不可贸易消费型服务业制造业上游-材料中游-设备中下游-耐用消费品下游-日用消费品服务业生产性服务业分类采掘与采选煤炭铁矿石有色矿石原油目录 9 01 经济扩张的国别节奏和产业层次02 03 经济扩张后半场货币收敛迟来04 国内政策调控及经济脉络经济扩张前半场价格信号失真 05 后半场四点宏观不确定性 2.1 前半场价格信号失真原因—供给约束 10 图：近年矿山资本开支处于低位 图：疫情以来有色矿产量受到抑制 •全球工业生产持续修复，包括一部分出行需求也在陆续释放，上游大宗需求逐步释放。•疫情阶段性冲击了矿端的短期产出（例如南美铜矿、蒙古国煤矿、南非锰矿），供给短期约束逻辑。•近几年全球铜矿、全球铁矿、国内煤矿等缺乏相应资本开支，供给长期约束逻辑。资料来源：Wind；方正证券研究所 资料来源：Wind；方正证券研究所 2.1 前半场价格信息失真原因—供给约束 11 图：目前汽车芯片产能受限 图：目前美国耐用品消费在历史高位 1700200023002600290032003500耐用品非耐用品•耐用品消费已显著超过疫情之前水平，耐用品消费需求超常放量。•耐用品的供给短期内无法足额跟上（例如汽车缺芯制约生产），短期供给无法跟上。资料来源：Wind；方正证券研究所 资料来源：Wind；方正证券研究所 2.2 价格失真背后的真实故事—分层涨价 12 图：通胀的三个阶段 图：基本金属涨价幅度大于原油能化涨价 •本轮涨价的力度高于前一轮涨价：因为本轮有供给约束 •涨价节奏分化：目前已有的两个涨价阶段 •商品涨价分化：基本金属高于原油能化系 1.7-4-3-2-1012PPI(%)基