2021下半年宏观经济及大类资产展望：共振复苏持续演绎，政策调整在四季度

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告共振复苏持续演绎，政策调整在四季度——2021下半年宏观经济及大类资产展望宏观首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042021年5月9日核心观点● 海外经济：基本面：疫苗推广、美欧疫情改观，叠加财政刺激，二三季度将会是全球经济共振复苏的高热“窗口期”；四季度后经济可能会降温。需求回暖和低基数共同带动通胀中枢上行。政策：四季度，美联储可能开始削减QE，财政刺激亦将显著降级。●国内经济：增长：预计二三四季度中国GDP同比增速分别达到8.2%、6.5%和5.5%，全年GDP增速9.5%附近。投资：制造业是亮点，基建平稳；消费：耐用品（汽车等）消费延续周期性复苏，服务性消费继续修复。通胀：CPI约1.3%，相对温和；PPI约4.7%，二三季度为高位期，四季度将显著回落。政策与流动性：货币政策大概率选择“静观”：价维持不变；量保持等量续作和适当补充。信用政策“有控有撑”：控房地产和地方隐性融资，鼓励制造业中长贷。新增社融约34万亿、社融增速约12%。●大类资产：美债：四季度后，预计1年期和2年期美债利率将上升，长端美债利率（10年期）将站上2%，步入2%-2.5%区间。中债：窄幅波动、总体平稳，10年国债利率在3.1%-3.3%附近。货币：美元将有所走强，人民币微贬。黄金：二三季度上涨，四季度后下行。其他有色金属：全年保持高景气。原油：温和上涨。●风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动1sPnRtRxPyQ9P8Q9PmOrRpNqRiNpPnQkPqRoOaQnMoRvPsRnPvPmQrO2目录contents01 海外疫情与经济状况02 国内经济展望03 大类资产展望04 风险提示301海外疫情与经济状况全球疫情状况海外经济形势时至2021年5月7日，全球（不含中国）累计确诊新冠肺炎病例1.57亿。从新增病例上看，全球疫情在去年冬季达到高点后有所回落，但自今年2月底开始全球疫情出现明显反弹，至今新增病例仍在快速上升中。预判：随着疫苗接种率的上升，全球疫情有望在今年下半年得到控制。4全球疫情状况资料来源：WIND资讯，华西证券研究所5全球疫情状况美国疫情自去年冬季严重恶化，但自拜登执政后得到了较为明显的控制。目前美国每日新增病例数稳定在5万例以内。欧洲国家中，法国德国的新增病例自2021年3月以来出现明显反弹。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所6全球疫情状况近期新增病例数在印度、土耳其等新兴经济体中出现明显上升。印度：抗疫工作不力，民众防疫意识淡薄，导致印度成为继美国之后，全球新冠肺炎累计确诊病例第二多的国家，累计死亡病例位居全球第四。疫情的进一步恶化，导致印度医疗资源极度短缺，公共卫生系统运营混乱。土耳其等中东地区：部分国家因受美国制裁，医疗资源严重匮乏。同时，变异的新型冠状病毒在中东国家肆虐。新冠疫苗的短缺也是重要原因之一。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所海外经济形势：增速预测各国财政刺激政策和疫苗推动经济复苏促使2021年世界经济预期进一步上调，但复苏速度全球并不同步，不同国家之间将出现分化，但总体而言疫苗接种的进展和应对新病毒的有效性仍是影响各地区经济增长最重要的不确定性因素。全球经济复苏，需求回暖和低基数共同带动通胀中枢上行。实际GDP增速（%）1月预测20202021E2022E2021E2022E世界–3.36.04.45.54.2美国–3.56.43.55.12.5欧元区–6.64.43.84.23.6德国–4.93.63.43.53.1法国–8.25.84.25.54.1意大利–8.94.23.63.03.6西班牙–11.06.44.75.94.7日本–4.83.32.53.12.4英国–9.95.35.14.55.0中国2.38.45.68.15.6印度–8.012.56.911.56.8东盟五国–3.44.96.15.26.0巴西–4.13.72.63.62.6俄罗斯–3.13.83.83.03.9南非–7.03.12.02.81.4资料来源：IMF世界经济展望（2021,04），华西证券研究所表：IMF对世界各大经济体GDP增速预测（%）表：IMF对世界各大经济体CPI水平预测（%）CPI (%)20202021E2022E世界3.23.53.2美国1.22.32.4欧元区0.31.41.2德国0.42.21.1法国0.51.11.2意大利-0.10.80.9西班牙-0.31.01.3日本00.10.7英国0.91.51.9中国2.41.21.9印度6.24.94.1东盟五国1.42.32.7巴西3.24.64.0俄罗斯3.44.53.4南非3.34.34.58海外经济形势：经济景气状态疫情缓解、财政刺激，助力经济回升。欧元区各国PMI较为明显回升。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所特征：疫情冲击下，在宽松融资条件及特殊企业融资救助支持下，信用环境未出现恶化。这与2008年有别。美国：信贷冲高回落后，迈向平稳扩张。欧元区：整体家庭信贷快速恢复扩张，房贷与消费贷存分化。旅游等消费活动受限，消费贷显著回落。9海外经济形势：信用条件资料来源：WIND资讯，华西证券研究所●影响美国经济的关键词：疫情形势、财政刺激政策、宽松货币政策。●疫情之于经济：2021年初以来，伴随疫苗推广，疫情形势显著改善，美国经济开放和活跃程度提高；疫苗进一步推广下，美国下半年国内经济活动将进一步向常态回归。●财政刺激之于经济：疫情以来，财政对经济的支撑作用显著：“大规模财政刺激-居民转移性收入增长、企业信用扩张-居民消费增长、房地产市场繁荣、企业投资回升-经济快速恢复”。财政刺激史无前例：2020年美国实施的刺激计划总额约3万亿美元，2021年前三季度约2.8万亿美元。未来财政计划（8年）：2.35万亿美元的中期“就业计划”（支出）+企业税收计划（收入），实质为“财政收入-支出平衡和结构优化”计划，重在培育经济潜能，短期效果逊于前期财政刺激。●极度货币宽松：美联储资产负债表从4万亿美金迅速升至约8万亿美金。10海外经济形势：美国经济分析●本轮经济刺激，通过财政赤字货币化，加大宽松政策向微观经济主体的传导效率。经济与就业恢复较快。●预计截至三季度，在财政与货币双重宽松环境下，美国经济有望延续改善；四季度后，伴随财政刺激降级、QE政策减码，美国经济增长将面临放缓。疫情冲击下，财政-货币宽松，财政转移带来居民收入“异常”高增长，带来了消费和房地产市场迅速恢复并走向“过热”。政策退出，将会导致消费及房地产市场“降温”。11海外经济形势：美国经济分析12海外经济形势：美国通胀预测受2020年4月基数比较低影响，2021年4月美国核心PCE可能达到3%附近，但随后将回落，年底在2.2%附近；PPI在4月可能达到8%附近，随后回落，年底在3.5%附近。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美联储资产主要内容及规模（百万美元）13海外经济形势：美国经济分析-超级货币宽松资料来源：WIND资讯，华西证券研究所疫情冲击下，为应对经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规模从疫情前近4万亿美元扩张至近