商业地产行业信用分析框架

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 商业地产行业信用分析框架 华泰研究 研究员 程晨 SAC No. S0570519080002 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 研究员 赵天彤 SAC No. S0570519070002 zhaotiantong@htsc.com 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 华泰证券 2021 春季线上策略会 2021 年 3 月 03 日│中国内地 深度研究 核心观点 商业地产是我国房地产市场的重要组成部分，本文由行业特征出发，从经营和财务两个视角构建商业地产企业的信用分析框架。我们从规模及品牌地位、经营策略、运营水平、公司管理四个维度分析企业经营能力；从资产质量、盈利能力、营运能力、偿债能力四个方面分析企业财务状况。 商业地产行业进入存量博弈时代，个体投资价值有待挖掘 目前我国商业地产行业发展红利期已过，供给呈现出结构性过剩的局面，区域景气度分化显著。越来越多的房企开始布局商业地产业务，行业竞争激烈，集中度不断提升。龙头企业的优势体现在项目规模、项目布局、产品品牌等多个方面，低资质主体不断出清，个体投资价值成为信用分析的重点。 不同经营模式和业态对企业经营情况及信用资质产生影响 根据项目获取及运营方式对经营模式进行划分：商业地产项目获取方式包括自有项目开发和租赁项目，后续运营模式有出租模式、出售模式、证券化模式和自营模式。不同经营模式各有其优缺点，对企业经营情况和信用资质产生影响，在分析中应考察的重点也不同。商业地产行业主要的业态包括零售物业、写字楼、酒店，不同业态对应着不同的功能定位、需求来源、景气度、稳定性等特征，各个细分业态的分析方法也不同。 经营是企业实现营收和偿债能力的基础 经营方面主要考察商业地产企业的规模及品牌地位、公司管理、经营策略、运营水平。规模及品牌优势影响企业抗风险能力；经营策略方面，重点把握不同模式、业态、区域布局策略、产品策略对企业的影响；运营水平方面，关注经营水平的边际变动趋势，以及行业中不同主体间的横向对比情况；管理方面，考察股权结构和管理水平，并关注实控人为自然人的民企面临的相关风险。 财务分析是信用资质考察的重要维度 财务分析需重点把握商业地产企业与传统地产企业的异同，从资产质量、盈利能力、营运能力、偿债能力与资本结构四个方面进行分析。对于以自有项目出租经营模式为主的企业，投资性房地产是资产中最重要的部分，需考察不同会计计量方式对账面利润造成的影响；盈利能力的考察需结合利润率和周转速度综合判断，并警惕期间费用对利润的侵占；衡量企业偿债能力应剔除预收账款的影响；表外风险方面，既要关注表外负债带来的偿债压力，也要合理看待其对企业信用资质的影响。 风险提示：融资环境变化带来的流动性压力；企业财务口径差异导致指标不可比。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 商业地产进入个券时代 ................................................................................................................................................. 4 行业进入低速发展时期 .......................................................................................................................................... 4 商业地产经营模式 ................................................................................................................................................. 5 出售模式 ........................................................................................................................................................ 5 自持模式 ........................................................................................................................................................ 6 轻资产模式 .................................................................................................................................................... 6 多种模式结合................................................................................................................................................. 7 主要业态分类 ........................................................................................................................................................ 7 零售物业 ........................................................................................................................................................ 7 写字楼 ........................................................................................................................................................... 9 酒店 ................................................................